王海洋
春節(jié)后開市以來(lái)，受疫情及為了應(yīng)對(duì)疫情而出臺(tái)的一系列經(jīng)濟(jì)刺激政策的影響，鋼材期貨總體上呈現(xiàn)深跌后修復(fù)性震蕩反彈走勢(shì)。截至3月6日，RB2005收盤價(jià)格為3441元/噸，較春節(jié)后最低價(jià)格3207元/噸反彈234元/噸；RB2010收盤價(jià)格為3488元/噸，較春節(jié)后最低價(jià)格3106元/噸反彈382元/噸。RB2005合約與RB2010合約的價(jià)差由春節(jié)前升水128元/噸降為目前貼水47元/噸，價(jià)差縮小175元/噸。之所以出現(xiàn)上述價(jià)格走勢(shì)和價(jià)差變化，主要原因有以下3點(diǎn)：
一是春節(jié)后期貨開盤絕對(duì)價(jià)格偏低，存在修復(fù)動(dòng)力。春節(jié)后首個(gè)交易日，螺紋鋼RB2005合約以跌停價(jià)格3233元/噸開盤，并以跌停價(jià)格收盤，較節(jié)前收盤價(jià)格3491元/噸大幅下降258元/噸。扣除合約的時(shí)間價(jià)值后，可認(rèn)為，此次3233元/噸的價(jià)格達(dá)到該合約價(jià)值的最低值，短期內(nèi)被明顯低估，因而產(chǎn)生了價(jià)值修復(fù)的動(dòng)力，其修復(fù)強(qiáng)度與價(jià)值被低估程度呈正相關(guān)。
二是春節(jié)后現(xiàn)貨市場(chǎng)因疫情管制接近休市，有利于期貨市場(chǎng)相對(duì)獨(dú)立運(yùn)行。春節(jié)后，受疫情影響，國(guó)內(nèi)人流、物流大幅度受限。從鋼廠、運(yùn)輸、港口、倉(cāng)庫(kù)再到終端，物流鏈、人流鏈、資金鏈等幾乎陷于停滯。因此，盡管期貨在2月初已經(jīng)開始交易，但現(xiàn)貨市場(chǎng)成交規(guī)模相對(duì)較小，且多為投機(jī)交易，幾乎可以忽略其對(duì)期貨市場(chǎng)的影響。因而，期貨市場(chǎng)運(yùn)行更多受制于盤面技術(shù)指標(biāo)和主力資金意圖。而春節(jié)后盤面最大的技術(shù)指標(biāo)和主力意圖，便是所謂的跳空后的“補(bǔ)缺口”。
三是RB2010升水近月合約，使市場(chǎng)接受RB2005合約平水甚至升水現(xiàn)貨的現(xiàn)實(shí)，進(jìn)而助推RB2005修復(fù)性反彈。鋼材期貨自上市不久后，便形成了遠(yuǎn)月合約一般貼水近月合約、期貨主力合約一般貼水現(xiàn)貨的“市場(chǎng)默契”，這也是市場(chǎng)絕大部分參與者潛意識(shí)接受的現(xiàn)狀。然而，春節(jié)后，現(xiàn)貨市場(chǎng)在社會(huì)庫(kù)存壓力巨大及終端需求幾乎停滯的情況下，很難出現(xiàn)被大幅拉漲的可能。在較弱的基本面條件下，若要拉動(dòng)通常貼水現(xiàn)貨150元/噸~250元/噸的RB2005主力合約，必須改變市場(chǎng)對(duì)現(xiàn)有期現(xiàn)基差預(yù)期的定位，使之接受遠(yuǎn)月合約升水近月合約以及期貨升水現(xiàn)貨的邏輯。為此，拉升RB2010遠(yuǎn)月合約升水近月合約RB2005就成為不二選項(xiàng)。遠(yuǎn)月RB2010合約升水RB2005主力合約存在一定邏輯，比如市場(chǎng)對(duì)疫情后的經(jīng)濟(jì)預(yù)期更加樂(lè)觀、當(dāng)前為非主力的RB2010合約（小合約）較易被拉升、RB2010合約為鋼材傳統(tǒng)旺季合約等。遠(yuǎn)月合約升水助推著這輪RB2005合約的修復(fù)性反彈。
然而，隨著下游復(fù)產(chǎn)復(fù)工的持續(xù)推進(jìn)，一方面，鋼材的終端需求不斷得到釋放；另一方面，作為煉鋼主要原料之一的廢鋼的供應(yīng)也將快速得以恢復(fù)。面對(duì)即將出現(xiàn)的高庫(kù)存、高需求、高產(chǎn)量的“三高”現(xiàn)實(shí)情況，當(dāng)前行情能否延續(xù)前期的震蕩反彈走勢(shì)？隨著國(guó)內(nèi)外疫情形勢(shì)的戲劇性轉(zhuǎn)換，RB2010合約升水RB2005主力合約的局面能否得以持續(xù)？RB2005平水或升水現(xiàn)貨的現(xiàn)狀能否持續(xù)？
從現(xiàn)有條件看，后期鋼材市場(chǎng)走勢(shì)回歸現(xiàn)實(shí)基本面的概率較大。主要考慮以下4點(diǎn)因素：
第一，從技術(shù)上看，螺紋鋼期貨主力合約的價(jià)值修復(fù)臨近尾聲，后續(xù)反彈動(dòng)能不足。經(jīng)過(guò)1個(gè)月左右的價(jià)值修復(fù)，RB2005合約高點(diǎn)價(jià)格已接近春節(jié)前的收盤價(jià)格，春節(jié)前多頭平倉(cāng)操作對(duì)盤面壓制越來(lái)越強(qiáng)（不排除部分多頭通過(guò)低位補(bǔ)倉(cāng)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)解套），短期內(nèi)缺乏技術(shù)驅(qū)動(dòng)，無(wú)法繼續(xù)向上突破。2月24日與3月5日盤面2次突破未果，無(wú)疑是較為顯著的利空信號(hào)。
與此同時(shí)，隨著境外疫情不確定性增加及現(xiàn)貨市場(chǎng)逐漸打開，鋼材遠(yuǎn)期合約升水近期合約和期貨平水或升水現(xiàn)貨的價(jià)差將受到遠(yuǎn)期避險(xiǎn)資金與期現(xiàn)套利資金的驅(qū)動(dòng)，出現(xiàn)修正性回歸調(diào)整的需求，這將不可避免地抑制期貨合約，特別是遠(yuǎn)期合約價(jià)格進(jìn)一步上漲。
第二，從現(xiàn)貨市場(chǎng)看，“漲價(jià)去庫(kù)存”或不能實(shí)現(xiàn)。隨著疫情好轉(zhuǎn)、交通管制放開，鋼材的社會(huì)庫(kù)存出現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)，很多樣本倉(cāng)庫(kù)的庫(kù)存量都創(chuàng)造了歷史之最。然而，受買漲不買跌的心理左右，很多人產(chǎn)生了“漲價(jià)去庫(kù)存”的幻想。一方面，“漲價(jià)去庫(kù)存”成立通常需具備3個(gè)條件：一是產(chǎn)出和需求總體平衡，甚至緊平衡，且產(chǎn)出和需求變化在可預(yù)期范圍內(nèi)相對(duì)穩(wěn)定；二是社會(huì)庫(kù)存的增長(zhǎng)在季節(jié)性增長(zhǎng)范疇之內(nèi)；三是鋼材價(jià)格在經(jīng)過(guò)估值后處于階段性相對(duì)低位。目前來(lái)看，上述3個(gè)條件基本都不具備。另一方面，漲價(jià)在激發(fā)需求釋放的同時(shí)，也會(huì)一定程度上造成惜售心理，導(dǎo)致去庫(kù)存受阻。與此相反，降價(jià)雖然影響需求釋放，但會(huì)催化賣家拋售，同樣可能產(chǎn)生快速降低庫(kù)存的效果。
第三，從復(fù)工進(jìn)度看，農(nóng)民工的加速返程未必對(duì)鋼材價(jià)格走勢(shì)形成利好。主要原因有3個(gè)方面：
一是農(nóng)民工返程釋放需求預(yù)期一定程度上已在前期的盤面價(jià)格中得以體現(xiàn)。RB2005合約出現(xiàn)平水現(xiàn)貨就是一個(gè)佐證。
二是已返程農(nóng)民工的開工強(qiáng)度可能低于預(yù)期。由于疫情尚未完全結(jié)束，已經(jīng)返程的農(nóng)民工仍要接受相對(duì)嚴(yán)格的防疫措施，比如配備消毒、洗手、口罩等防疫裝備，控制居住密度，落實(shí)體溫測(cè)量措施等，這將一定程度上影響下游的開工效率，因而下游需求釋放很可能低于市場(chǎng)預(yù)期。
三是隨著返程農(nóng)民工數(shù)量增加，廢鋼供應(yīng)量必將大幅增加。這將對(duì)鋼材市場(chǎng)產(chǎn)生兩大利空效果：一個(gè)是可能提高電爐的開工率，進(jìn)而增加鋼材產(chǎn)量，對(duì)現(xiàn)有高庫(kù)存雪上加霜；另一個(gè)是可能助推鐵礦石價(jià)格下降，導(dǎo)致鋼材成本下降，進(jìn)而帶動(dòng)鋼價(jià)進(jìn)一步走弱。
第四，從庫(kù)存增長(zhǎng)看，實(shí)際庫(kù)存及其增長(zhǎng)潛能或遠(yuǎn)大于相關(guān)網(wǎng)站統(tǒng)計(jì)的樣本庫(kù)存數(shù)據(jù)。一方面，利用網(wǎng)站統(tǒng)計(jì)樣本倉(cāng)庫(kù)庫(kù)存時(shí)，存在倉(cāng)庫(kù)堆滿后數(shù)據(jù)不再增加的現(xiàn)象，但后續(xù)增加的庫(kù)存可能實(shí)際進(jìn)入非樣本倉(cāng)庫(kù)庫(kù)存時(shí)或者新設(shè)倉(cāng)庫(kù)，這導(dǎo)致實(shí)際庫(kù)存數(shù)據(jù)可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于網(wǎng)站公布的數(shù)據(jù)；另一方面，在前期物流完全恢復(fù)之前，鋼廠（特別是長(zhǎng)流程鋼廠）受廠內(nèi)庫(kù)容制約，被動(dòng)以檢修或者待坯形式進(jìn)行軋材工序減產(chǎn)或停產(chǎn)。然而受生產(chǎn)工藝、計(jì)劃與管理的影響和驅(qū)動(dòng)，軋材的上道工序煉鋼與煉鐵卻仍以高負(fù)荷生產(chǎn)為主（廢鋼的接近“斷供”以及春節(jié)后鐵礦石價(jià)格的上升佐證了高爐的開工率高于預(yù)期），從而產(chǎn)生了大量的鋼材的半成品庫(kù)存（主要以鋼坯和鋼錠為主），這些“隱形鋼材庫(kù)存”尚未統(tǒng)計(jì)進(jìn)入鋼材總庫(kù)存中。而在后續(xù)的生產(chǎn)過(guò)程中，這些半成品庫(kù)存無(wú)疑將助推后期鋼材產(chǎn)量保持高位。
綜上分析，受社會(huì)庫(kù)存不斷增長(zhǎng)、廢鋼供應(yīng)量增加以及境外疫情不確定等因素影響，預(yù)計(jì)后期鋼材期貨價(jià)格（特別是遠(yuǎn)期期貨合約價(jià)格）將逐步回歸產(chǎn)業(yè)的基本面現(xiàn)實(shí)，不排除出現(xiàn)明顯且持續(xù)的弱勢(shì)調(diào)整可能。
《中國(guó)冶金報(bào)》（2020年03月11日 03版三版）
