2019年以來(lái)，地方債發(fā)行密集、備受追捧，認(rèn)購(gòu)倍數(shù)不斷刷新紀(jì)錄。隨著地方債發(fā)行指導(dǎo)利率的調(diào)降，火爆行情亦有所降溫。
第一財(cái)經(jīng)記者查詢1月29日發(fā)行的地方債發(fā)現(xiàn)，江西、湖北、四川等地發(fā)行的多只地方債中標(biāo)利率均較下限上浮25bp，印證了地方政府債投標(biāo)區(qū)間由“上浮40bp”轉(zhuǎn)向上浮“25~40bp”的變化。與此同時(shí)，今年以來(lái)地方債認(rèn)購(gòu)火爆的情形也有所降溫，四川省多只專項(xiàng)地方債投標(biāo)倍數(shù)不足20倍。
接受第一財(cái)財(cái)經(jīng)采訪的多位分析師表示，下調(diào)指導(dǎo)利率符合市場(chǎng)化的大方向，且近期地方債招標(biāo)市場(chǎng)較為火爆，已經(jīng)沒(méi)有必要再維持過(guò)高的利差。另外，指導(dǎo)利率的下調(diào)也會(huì)削弱部分交易型機(jī)構(gòu)對(duì)地方債的青睞，未來(lái)利率債各品種仍有下行空間。
調(diào)降指導(dǎo)利率
在近日密集發(fā)行的地方債中，不難看到許多債券的中標(biāo)利率均為基準(zhǔn)上浮40個(gè)bp，這樣的價(jià)格更引得銀行和非銀金融機(jī)構(gòu)對(duì)地方債的趨之若鶩。
然而，1月29日，市場(chǎng)的一則消息宣告了“上浮40bp”時(shí)代的結(jié)束。有媒體報(bào)道稱，部分機(jī)構(gòu)接到財(cái)政部通知，地方政府債投標(biāo)區(qū)間確定為基準(zhǔn)加25~40bp。那么，調(diào)整的原因何在？
中信證券固收首席分析師明明對(duì)第一財(cái)經(jīng)表示，下調(diào)指導(dǎo)利率符合市場(chǎng)化的大方向，是一種市場(chǎng)化的表現(xiàn)。2018年對(duì)發(fā)行利率進(jìn)行“至少上浮40bp”的限制是基于當(dāng)時(shí)地方債放量發(fā)行的背景下，而近期地方債市場(chǎng)較為火爆，出現(xiàn)多家銀行瘋搶的局面，已經(jīng)沒(méi)有必要再維持過(guò)高的利差。
他還稱，“讓市場(chǎng)根據(jù)發(fā)行地區(qū)的資質(zhì)情況自主選擇市場(chǎng)利率，是一個(gè)比較好的結(jié)果，這樣也使得市場(chǎng)供需更加均衡?！睋Q言之，發(fā)行利率彈性的擴(kuò)大，可以引導(dǎo)市場(chǎng)根據(jù)供給和需求自發(fā)形成價(jià)格，避免出現(xiàn)價(jià)格扭曲的現(xiàn)象。
“上浮40bp”這一價(jià)格導(dǎo)向來(lái)源于2018年8月，彼時(shí)，為了護(hù)航地方債的密集發(fā)行，財(cái)政部指導(dǎo)地方債發(fā)行價(jià)格，要求較相同期限國(guó)債前五日均值至少上浮40個(gè)基點(diǎn)(bp)。
在首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家鄧海清看來(lái)，財(cái)政部的這一做法可以視為讓利發(fā)行。因?yàn)閺耐顿Y者的角度來(lái)說(shuō)，不論是稅收政策，還是實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)，地方債與國(guó)債基本一致，兩者之間僅僅存在資本溢價(jià)的差異，但根據(jù)現(xiàn)有的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重系數(shù)和銀行資本充足率來(lái)計(jì)算，該資本溢價(jià)并不值40bp，由此形成無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)制。
無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利的邏輯在于，投資者可在一級(jí)市場(chǎng)以上浮40bp投標(biāo)，然后在二級(jí)市場(chǎng)以低于40bp的合理價(jià)格賣出，進(jìn)而獲取套利收益。鄧海清稱，理論上合理溢價(jià)是30bp，額外的10bp可看作財(cái)政部向投資者的讓利。他還表示，這種給投資者補(bǔ)償?shù)臋C(jī)制并不是中國(guó)獨(dú)創(chuàng)，美國(guó)等國(guó)家在過(guò)去發(fā)行債券時(shí)也往往會(huì)提高發(fā)行利率，以吸引投資者進(jìn)入。
對(duì)于投資機(jī)構(gòu)來(lái)講，從基準(zhǔn)上浮40bp調(diào)整至基準(zhǔn)上浮25~40bp會(huì)有何影響？穆迪地方政府與公共機(jī)構(gòu)部副總裁杜寧軼對(duì)記者表示，新的指導(dǎo)利率相較其他利率債在收益率上的優(yōu)勢(shì)沒(méi)有那么明顯，從而使得認(rèn)購(gòu)的火爆程度降溫，對(duì)于一些交易型機(jī)構(gòu)來(lái)講，地方債的吸引性有所降低。但并不會(huì)影響地方債的整體吸引力在提升這一事實(shí)。得益于2019年新增債券額度的提前下達(dá)，使得市場(chǎng)在年初就經(jīng)歷了地方債的密集發(fā)行。
鄧海清分析稱，對(duì)于部分不考慮資本占用的機(jī)構(gòu)，以及資本占用用不完的機(jī)構(gòu)，調(diào)整后的上浮25~40bp仍在合理范圍內(nèi)，且在這一控制下，政策因素對(duì)于地方債發(fā)行的影響已經(jīng)可以忽略。
非銀機(jī)構(gòu)配置意愿增強(qiáng)
1月21日，新疆發(fā)行100億元的新增債券，拉開2019年地方債發(fā)行的帷幕。自此之后，發(fā)行密集、認(rèn)購(gòu)火爆變成了這一市場(chǎng)的標(biāo)簽。不同于往年，今年地方債發(fā)行日期有所提前，且發(fā)行規(guī)模有噴涌之勢(shì)，僅7天就發(fā)行近1300億元。
供給端不斷發(fā)力的同時(shí)，需求端也不甘落后。在“上浮40bp”還未調(diào)整之前，地方債認(rèn)購(gòu)倍數(shù)不斷刷新紀(jì)錄，從20倍、30倍，一度升逾70倍。在1月28日發(fā)行的地方債中，期限3年的“19云南債01”，認(rèn)購(gòu)倍數(shù)達(dá)70.98倍。
總體來(lái)講，河南、河北、山東、福建、天津等多個(gè)地方政府發(fā)行債券的認(rèn)購(gòu)倍數(shù)大多超過(guò)40倍，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于2018年一季度的平均認(rèn)購(gòu)倍數(shù)1.27倍，凸顯這一市場(chǎng)的受歡迎程度。
不過(guò)，最新信息顯示，1月29日，江西發(fā)行的3、5、7、10年期地方債投標(biāo)倍數(shù)分別為37.67倍、34.44倍、28.45倍和30.36倍，四川省多只專項(xiàng)地方債投標(biāo)倍數(shù)亦不足20倍，地方債的認(rèn)購(gòu)火爆情況在指導(dǎo)利率下調(diào)之下發(fā)生改變。
值得注意的是，與往年相比，今年地方債一級(jí)市場(chǎng)的火爆有所不同。縱觀今年已發(fā)行的地方債，其發(fā)行主體不管是一二線城市，還是三四線城市，認(rèn)購(gòu)均出現(xiàn)瘋搶，未出現(xiàn)分化現(xiàn)象。而且，就投資機(jī)構(gòu)而言，一些非銀機(jī)構(gòu)也攻城略地，參與爭(zhēng)搶。
通常來(lái)講，對(duì)于交易型的非銀機(jī)構(gòu)，地方債融資規(guī)模較大、流動(dòng)性欠佳，不算是優(yōu)質(zhì)配置標(biāo)的，但為何今年非銀機(jī)構(gòu)對(duì)地方債配置意愿增強(qiáng)？
杜寧軼對(duì)第一財(cái)經(jīng)表示，這主要有兩方面的原因，一方面在于政策對(duì)地方債市場(chǎng)發(fā)展的呵護(hù)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)不斷呼吁地方債投資人結(jié)構(gòu)的多樣化，尤其是在去年底，放開了柜臺(tái)交易，允許個(gè)人投資者通過(guò)非銀機(jī)構(gòu)參與投資；另外地方債發(fā)行期限結(jié)構(gòu)拉長(zhǎng)至30年，也吸引了以險(xiǎn)資為代表的非銀機(jī)構(gòu)；另一方面在于地方債的價(jià)格優(yōu)勢(shì)，在投標(biāo)利率較國(guó)債上浮40個(gè)基點(diǎn)以后，地方債的配置價(jià)值增加。“不過(guò)，指導(dǎo)利率下調(diào)后，這一情況會(huì)有所緩解。”她補(bǔ)充道。
“我認(rèn)為，主要原因還是在于地方債當(dāng)前的性價(jià)比較高，由于在發(fā)行時(shí)受政策指導(dǎo)，即發(fā)行利率不低于同期限國(guó)債收益率40bp；同時(shí)，地方債信用風(fēng)險(xiǎn)較低、占用風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重較低，因此比一般利率債更具吸引力?！币晃粊?lái)自中債公司的從業(yè)人員告訴記者。
明明也稱，目前各類金融機(jī)構(gòu)偏愛投資地方債，主要在于避險(xiǎn)情緒濃厚?！敖?jīng)過(guò)2018年驚心動(dòng)魄的信用風(fēng)險(xiǎn)大年，各類金融機(jī)構(gòu)避險(xiǎn)意識(shí)很強(qiáng)，都在尋求低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的厭惡大于收益的追逐，而地方政府債高質(zhì)押比率和低風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)在這個(gè)背景下受到熱捧?！?/p>
回首2018年，全年信用債違約124只，金額高達(dá)1205.6億元，比前三年總和還要高。因此，地方債對(duì)各大金融機(jī)構(gòu)的吸引力不言而喻。不過(guò)，明明認(rèn)為，臨時(shí)的“發(fā)行關(guān)照”難以長(zhǎng)久，地方債市場(chǎng)后續(xù)會(huì)迎來(lái)更常態(tài)化、更市場(chǎng)化的發(fā)行機(jī)制。
供給壓力仍存
據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，截至1月29日，今年地方債發(fā)行規(guī)模已達(dá)2498.54億元，而1月地方債計(jì)劃發(fā)行規(guī)模將超過(guò)4000億元。由此分析，接下來(lái)的幾天，地方債供給壓力仍存。
對(duì)此，杜寧軼稱，供給壓力短期內(nèi)可能會(huì)在利率品種之間存在影響，對(duì)政策性銀行債的投資有一定擠占和分流作用；但長(zhǎng)期來(lái)看，并不是影響利率中樞向下走的主要原因，后者主要看市場(chǎng)參與者對(duì)央行未來(lái)貨幣政策的預(yù)判。
是否會(huì)因?yàn)楣┙o加大而給無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率帶來(lái)較大的沖擊?天風(fēng)研究固收孫彬彬認(rèn)為，這并非完全取決于供給的邏輯，更需要考慮央行貨幣政策的力度。在現(xiàn)實(shí)操作中，央行往往在地方債放量發(fā)行時(shí)期通過(guò)OMO等公開市場(chǎng)操作和降低準(zhǔn)備金率等方式對(duì)沖。
與此同時(shí)，也有觀點(diǎn)認(rèn)為利率債下行空間仍在。明明稱，地方政府債火爆行情與信用債違約頻發(fā)的“冰火兩重天”局面體現(xiàn)了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好低迷下的資產(chǎn)荒。資產(chǎn)荒背景下，利率債品種仍然具有較強(qiáng)的配置吸引力，利率下行的空間仍然存在。
國(guó)君固收覃漢則認(rèn)為，梳理歷史上大級(jí)別的牛市回調(diào)可以發(fā)現(xiàn)，在基本面企穩(wěn)之下，利率回調(diào)的幅度通常更大?？紤]到地方債發(fā)行將助力一季度社融企穩(wěn)，其所指向的財(cái)政發(fā)力、寬信用加快是導(dǎo)致債市中期調(diào)整的“灰犀牛”。
而在寬貨幣向?qū)捫庞脗鲗?dǎo)的過(guò)程中，金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)偏好何時(shí)向低等級(jí)信用債傳導(dǎo)還需進(jìn)一步觀察。上述中債增人士對(duì)記者稱，“還需考慮財(cái)政周期等因素。”
