核心觀點

　　?.焦煤：內產供應趨于穩(wěn)定，進口焦煤成供應端最大變量：

　　國產煤礦開工率較高，內產焦煤供應穩(wěn)定。海運煤通關政策收緊，澳洲煤通關不確定性增加；蒙煤通車量依然低于去年同期水平，但下半年存在回升預期，焦煤供應相對充足。

　　產業(yè)鏈庫存緩慢累積，四季度將壓制焦煤價格高點：

　　焦煤總庫存處于緩慢累積趨勢，庫存結構自下而上轉移，煤礦去庫壓力增加，相對較高的庫存水平將壓制焦煤上漲空間。

　　?.焦炭：現(xiàn)階段基本面邊際弱化，中期焦炭仍有向上驅動：

　　焦化利潤恢復提升廠家開工意愿，焦炭供應持續(xù)回升，現(xiàn)階段供需缺口逐步收窄。但焦化壓減產能-新增產能仍有窗口調整期，供應增長存在瓶頸。需求端鋼廠高爐產能利用率創(chuàng)下歷史新高，終端需求預期較為樂觀，焦炭需求維持較強韌性。

　　?.策略建議：四季度焦炭需求預期依然較為樂觀，焦炭01合約或將走出先回落后反彈的行情，中期以逢低做多為主，或多焦炭01空焦煤01的做多焦化盤面利潤套利策略。

　　內產供應趨于穩(wěn)定，進口焦煤成供應端最大變量

　　疫情過后主產區(qū)煤礦復工效率較高，開工率略低于往年。二季度動力煤價格崩盤式下跌，觸發(fā)煤價異常波動紅色區(qū)間，隨后各大主產區(qū)陸續(xù)加強煤礦安全生產檢查。但對于煉焦煤影響甚微，1-6月全國煉焦煤產量2.29億噸，累計同比增長0.37%，基本處于持平狀態(tài)。自2016年供給側改革以來，煤炭開采行業(yè)經歷了長達三年以上的“淘汰落后產能—投放優(yōu)質產能”的轉型陣痛期，截至目前煤炭產能已基本完成《十三五規(guī)劃》要求的內容。據(jù)煤監(jiān)局公布，今年上半年全國共發(fā)生煤礦事故56起、死亡81人，同比分別下降26.3%和41.3%；其中較大事故5起、死亡22人，同比分別下降50%和51.1%，沒有發(fā)生重特大事故。截至目前，全國復工復產煤礦2832處，產能41.0億噸/年、占全國生產建設煤礦總產能的93.7%。煤礦產能數(shù)量大幅下降，單井規(guī)模穩(wěn)步增加，中小型落后煤礦產能陸續(xù)退出市場，安全事故數(shù)量以及傷亡人數(shù)銳減。我國煤礦開采業(yè)已基本完成產能改革，新投建產能生產安全等級較高，煤礦開采生產效率提升，因此煤礦安全生產檢查對原煤供應的縮減效應正在逐步轉弱。并且從生產特性來看，煤礦開采業(yè)屬于高前期投入、高毛利潤行業(yè)，除了政策性強制限產停產外，價格變化對企業(yè)開工率彈性較小，預計下半年國產焦煤仍將維持相對穩(wěn)定的產量。

　　進口焦煤則是下半年焦煤供應端最大的變量。新冠疫情在國內外先后爆發(fā)，在我國疫情逐步緩解的同時全球疫情形勢變得更為嚴峻，全球制造業(yè)出現(xiàn)大幅滑坡，進一步打壓原料價格。而制造業(yè)陸續(xù)恢復的中國市場更加成為海外煤炭競相爭奪的主要消費市場，因此1-4月全國原煤累計進口量1.27億噸，同比增長26.9%，其中焦煤進口總量2708萬噸，累計同比增長13.6%?；谶M口海運煤的高性價比，多數(shù)海關提前透支全年進口配額，造成進口煤數(shù)量遠超往年，這與海關總署對于進口煤數(shù)量平控的政策意愿相違背。出于對國內煤炭企業(yè)的貿易保護，海關逐步收緊進口煤通關政策，在不增加進口配額的情況下禁止海運煤異地報關，因此越來越多的煤船在海上漂泊無法通關，部分企業(yè)受制于海關嚴格的通關政策無法執(zhí)行前期簽訂的進口合同而被迫違約，因此5-6月焦煤進口總量出現(xiàn)明顯的下降。分國別來看，其中受影響最大的是澳大利亞進口焦煤。我國焦煤主要進口國為澳大利亞以及蒙古國，澳大利亞進口焦煤占比超過60%。海運煤通關政策收緊致使澳洲焦煤進口量大幅下降，疊加中澳外交關系逐步惡化，年內大量放開澳洲煤通關將難以實現(xiàn)。因此盡管澳洲煤擁有較高的性價比，峰景、中揮發(fā)離岸價跌至近4年來新低，但由于通關不確定性較大從而造成了“有價無市”的尷尬局面，期貨盤面也難以用量少價低的澳洲煤進行定價。澳洲煤份額下降也為另一大進口國蒙古國帶來機遇。由于一季度蒙古國疫情形勢嚴峻，為控制新冠疫情爆發(fā)蒙古國封鎖甘其毛都等內陸邊境，蒙煤通車數(shù)一度降為零。隨著疫情逐步緩解蒙古國陸續(xù)恢復煤炭出口，但基于疫情防控需求以及出口利潤偏低，實際通車數(shù)量回升速度緩慢。蒙古國地處內陸地區(qū)，中國市場幾乎是蒙古煤炭唯一出口國，因此蒙古國恢復對我國煤炭出口意愿強烈，下半年蒙煤進口占比預計將進一步提升，澳煤通關收縮造成的進口量缺口或將由蒙古煤的增量進行填補。

　　盡管進口焦煤占焦煤總供應僅為不到13%，對我國焦煤供應起到一定的補充作用。但進口焦煤性價比較高，如海運煤通關政策難以放開，我國焦煤市場對需求增量所產生的價格彈性則將有明顯提升，將對焦煤價格產生一定的托底作用。

　　產業(yè)鏈庫存緩慢累積，四季度將壓制焦煤價格高點

　　二季度焦化有效產能出現(xiàn)明顯下降，焦煤消費需求持續(xù)回落，鋼廠及焦化廠焦煤采購意愿下降，其中鋼廠焦煤庫存同比明顯下降，焦化廠焦煤庫存與去年同期基本持平，鋼廠焦化廠增加消耗自身庫存，從而造成了生產企業(yè)焦煤庫存持續(xù)累積。但下游庫存下降并未意味著煉焦煤實際消費的增加，反而由于焦化產能壓減政策的落實以及新投產焦化產能的延后釋放導致焦煤實際消費需求出現(xiàn)下降，尤其2019年鋼廠焦煤庫存全年維持遠高于往年水平。下游庫存的減量轉化為煤礦庫存的積壓，焦煤產業(yè)鏈庫存自下而上發(fā)生轉移。在進口煤通關政策逐步收緊的情況下，港口焦煤庫存出現(xiàn)緩慢下降，但下降幅度相對有限。焦煤全產業(yè)鏈庫存處于緩慢增加狀態(tài)，雖然庫存絕對值低于去年同期，但2019年焦煤供應過剩造成港口庫存大量堆積，因此盡管由于今年二季度進口通關政策收緊港口庫存有一定回落，但整體庫存基數(shù)依然偏高，較高的庫存絕對值對焦煤價格上漲空間形成一定的制約。

　　受制于焦炭產能的階段性收縮，今年以來焦煤整體需求偏弱，焦煤價格持續(xù)處于下跌走勢。除了主焦煤外，氣煤、肥煤、瘦煤以及1/3焦煤價格也持續(xù)走弱，焦化廠配煤過程中增加了其余焦煤煤種的用量，因此主焦煤價格下降幅度最大，焦化廠整體入爐成本持續(xù)下降。同時上游企業(yè)庫存持續(xù)累積，去庫壓力徒增，焦煤現(xiàn)貨價格持續(xù)疲軟，期貨主力合約也一度跌至接近1000元的近三年來最低位。隨后由于海運煤通關政策收緊，澳煤到港不確定性大幅增加，港口可交割貨源存在收縮預期，盤面錨定價格由澳煤逐步轉向北境的蒙煤，同時山西低硫混煤成本長期維持較高價格，因此盤面陸續(xù)走出補漲行情。本輪補漲行情主要是基于交割貨源數(shù)量的不確定性增加從而抬升了盤面的風險溢價，而并非焦煤基本面出現(xiàn)了重大的利好，相反今年焦化新增產能投放難及預期，采暖季來臨將進一步壓縮焦煤實際消費需求。但海運煤通關政策依然對焦煤價格形成一定的托底作用，01合約價格“下有支撐上有壓力”，波動區(qū)間相對偏窄，難現(xiàn)單邊趨勢性行情，整體處于偏弱震蕩行情。

　　現(xiàn)階段基本面邊際弱化，中期焦炭仍有向上驅動

　　今年以來多地執(zhí)行焦化產能置換政策，其中對市場擾動最大的是山東省“以煤定焦”產能壓減計劃。5月22日山東省發(fā)布《關于實行焦化項目清單管理和“以煤定焦”工作的通知》，文件要求2020年全年山東省焦炭產量控制在3070萬噸以內。1-6月山東省焦炭產量為1765萬噸，若嚴格按照文件要求執(zhí)行，今年剩余額度僅為1305萬噸，剩余半年內山東省每月產量需要進一步下降至218萬噸，折合日均產量7.3萬噸，相當于在全省核定產能的基礎上限產40%。而19年下半年山東省日均產量為11.4萬噸，同比將減少4萬噸，下降幅度超過30%。這也是二季度焦炭連續(xù)提漲六輪的最重要驅動。但正是因為焦炭出廠價連續(xù)提漲，疊加焦煤價格走弱入爐成本下降，焦化利潤迅速恢復并持續(xù)走高，也刺激了企業(yè)生產提高負荷，政策執(zhí)行力度環(huán)比有所放松，山東省實際焦炭產出高于預期。

　　除了山東省以外河北省、山西省均有退出4.3米焦爐計劃，如果按照政策文件執(zhí)行，焦炭四季度供應量將持續(xù)收緊。然而在相對可觀的生產利潤刺激下產能壓減計劃執(zhí)行力度或將有所延后，而計劃新投產產能也將加速釋放。據(jù)統(tǒng)計，截至目前新增產能累計增量超過1400萬噸，其中6月份以來新增產能達到770萬噸，已完全覆蓋6月江蘇徐州因焦化產能整合而壓減的550萬噸有效產能。根據(jù)Mysteel統(tǒng)計口徑，230家獨立焦化廠焦炭日均產量接近67萬噸，焦爐產能利用率超過75%，均高于去年同期，并且處于持續(xù)上升趨勢。因此盡管需求端鐵水產量表現(xiàn)亮眼，焦炭供需缺口仍在逐步收窄，基本面階段性邊際轉弱。

　　盡管高利潤狀態(tài)下焦化行業(yè)壓減產能-新投放產能的過渡期正在縮短，且鐵水產量已逐步見頂見頂，但地產、基建等終端行業(yè)依然有較強的需求預期，旺季鐵水產量下降幅度相對有限。強勁的需求預期對焦炭01合約仍將帶來一定的向上驅動。供應端山西、河北、山東等主產區(qū)壓減產能要求依然存在，供需兩端均有較大的不確定性。

　　2019年大量投機性貨盤因無法套現(xiàn)而造成港口庫存大量堆積，形成了明顯的堰塞湖效應，今年上半年焦炭基本面轉好逐步消化港口的天量庫存，目前焦炭港口庫存處于歷年均值水平。鋼廠焦炭庫存則創(chuàng)下了歷年以來新高，主要原因是鐵水產量持續(xù)高位，鋼廠的焦炭原料用量增加從而常備庫存有所提高。焦炭全產業(yè)鏈庫存處于均值偏高的水平，但結合寬松的宏觀資金面以及突破新高的鐵水產量來看各環(huán)節(jié)常備庫存同比往年有所增加也相對合理，并且去年臃腫的港口庫存已回歸到均值水平，焦炭產業(yè)鏈庫存結構相對健康。

　　根據(jù)統(tǒng)計局公布數(shù)據(jù)，1-6月全國生鐵產量4.33億噸，累計同比增速達到7.04%，增速持續(xù)走高；1-6月焦炭產量1.56億噸，累計同比下降2.2%。根據(jù)統(tǒng)計局口徑推算焦炭/生鐵增速差達到9.2%。但根據(jù)Mysteel統(tǒng)計247家鋼廠鐵水產量數(shù)據(jù)顯示，上半年樣本統(tǒng)計鐵水產量增速僅為1.85%，230家獨立焦化廠產量增速則下降6.86%。Mysteel統(tǒng)計數(shù)據(jù)雖存在樣本與總體的數(shù)據(jù)偏差，但鐵水產量的高爐樣本統(tǒng)計范圍超過90%，數(shù)據(jù)相對更為準確。而焦炭產量統(tǒng)計樣本覆蓋范圍則較小，統(tǒng)計局公布數(shù)據(jù)應更為準確，因此我們認為Mysteel口徑下鐵水產量數(shù)據(jù)更為準確，而統(tǒng)計局口徑下焦炭產量數(shù)據(jù)更為準確，焦炭/生鐵實際增速差應更低，結合最近投產的新增焦化產能，7月當月生鐵/焦炭增速差逐步縮窄，現(xiàn)階段焦炭基本面邊際轉弱。

　　焦炭基本面邊際轉弱的主要原因在于產能釋放帶來供應回升，而需求端則維持強勢。根據(jù)Mysteel統(tǒng)計247家鋼廠高爐產能利用率達到94.75%，持續(xù)創(chuàng)下歷史新高。今年以來貨幣政策較為寬松，資金利率持續(xù)下行，推升了地產、基建等終端用鋼需求?！敖鹁陪y十”消費旺季即將來臨，鋼廠產能利用率雖已逐步見頂?shù)y出現(xiàn)明顯回落，預計四季度鋼鐵產量仍將維持較強韌性。生產工藝方面，由于成材產量持續(xù)走高，廢鋼供應量相對不足，因此廢鋼價格表現(xiàn)堅挺，鐵水長期維持相對較高性價比，因此在利潤水平偏低的情況下短流程電爐開工率難以向上突破，對長流程爐料需求難以形成較強的擠兌效應。

　　隨著成材價格走高，長流程鋼廠利潤有所恢復，但爐料價格較為堅挺依然對鋼廠利潤形成壓制。據(jù)我們測算螺紋即期利潤目前在200元左右，熱軋及冷軋噸毛利僅在100元下方，在鋼廠整體利潤水平偏低的情況下鋼廠對于焦炭價格提漲依然較為抵觸，疊加焦炭基本面階段性轉弱，焦企近期提漲難度進一步增加。截至目前鋼廠已提降三輪，在提降第四輪的同時部分焦企開始第一輪提漲，鋼廠焦化廠博弈仍在持續(xù)。盡管現(xiàn)階段焦炭供需缺口逐步收窄，但整體供應仍處于緊平衡狀態(tài)，焦化廠仍有一定的產業(yè)鏈話語權，今年內焦化利潤或將持續(xù)高于鋼廠利潤，中期焦化利潤將大概率出現(xiàn)反彈，鋼廠難以過度打壓焦炭價格。

　　交易策略建議

　　隨著交割月逐步臨近，主力合約將逐步由9月過渡至1月合約，01合約短期內面臨移倉換月壓力，短期內價格承壓。但四季度焦炭需求預期依然較為樂觀，焦炭01合約或將走出先回落后反彈的行情，中期以逢低做多為主，或多焦炭01空焦煤01的做多焦化盤面利潤套利策略。