套期保值的目的是規(guī)避價格風險、熨平企業(yè)經營利潤，是企業(yè)的核心競爭力之一。教科書上的套期保值案例，基本上是簡單利用期貨來鎖價，而本文詳細剖析了價格如何影響企業(yè)經營利潤，并就如何熨平企業(yè)經營利潤提出了相應的保值策略和操作原則，以供參考。
企業(yè)在生產經營過程中，利潤的擴張和收縮大部分是由市場價格波動引起的，而非生產經營有何實質改變。雖然市場價格朝有利方向波動時，可以給企業(yè)帶來超額利潤，但長期看，并沒有好處，因為價格是雙向波動的，不會永遠對企業(yè)有利。動蕩的財務狀況可能會打斷企業(yè)的發(fā)展規(guī)劃，這些規(guī)劃包括技術創(chuàng)新、產業(yè)升級、質量提升以及規(guī)模擴張等，企業(yè)發(fā)展可能因此受阻甚至陷入困境，這也讓投資者感到恐懼。所謂“穩(wěn)定是發(fā)展的基礎”，國家如此，企業(yè)亦如此。這大概也是世界500強中，絕大部分企業(yè)都運用期貨等衍生品工具進行風險管理的原因。
人們常說的套期保值，其實可以分為鎖價和熨平利潤兩個層次，二者的操作原則并不完全相同。
鎖價原理和操作原則
鎖價是對經營過程中具體貿易環(huán)節(jié)的價格鎖定，一般是為了使采購和銷售兩端形成閉環(huán)，以鎖定貿易利潤。當遠期現(xiàn)貨價格需要鎖定但又不便于直接買賣現(xiàn)貨或者現(xiàn)貨合同時，就可以通過買賣期貨臨時替代買賣現(xiàn)貨，間接實現(xiàn)現(xiàn)貨鎖價。原理是期貨價格走勢大體上與現(xiàn)貨價格走勢一致，從價格變化角度看，買賣了期貨就相當于提前買賣了現(xiàn)貨，等到現(xiàn)貨交易完成時再把期貨平倉，完成期現(xiàn)的轉換。
最直接且有效的鎖價方式是以合同的方式確定現(xiàn)貨遠期買賣價格，前提是買賣雙方都愿意鎖價，同時信用風險可控。如果一方沒有即刻鎖定遠期價格的意愿，而另一方有，那么此時可以考慮用基差定價達成交易。實際上，基差賣方在貿易時會通過套期保值提前鎖價，沒有基差風險，鎖價效果100%，故基差在談判時被固化。基差買方（點價方）有權選擇在某個時間段通過點價來確定最終的成交價格，在此之前，價格是不確定的。很顯然，點價方最終確定的價格可能比預期好，也可能比預期差，這是有風險的。
單純套期保值而不以基差定價也是可以實現(xiàn)鎖價的，但鎖價的效果不會是100%，表現(xiàn)在基差朝有利方向變化時，會產生額外利潤；基差朝不利方向變化時，會產生額外虧損。
利用期貨鎖價只考慮基差是否有利，不考慮價格波動方向。有些品種的基差波動幅度非常大，有時甚至高于價格波動幅度，若基差變動不利，則損失很可能大于目標利潤。不過，基差波動有比較強的季節(jié)性規(guī)律和臨近交割回歸規(guī)律，企業(yè)可以利用這些規(guī)律，分析基差是否有利，進而決定遠期現(xiàn)貨鎖價貿易是否可以接單。
舉例說明，某貿易商接到工程方螺紋鋼遠期采購意向，要求固化遠期銷售價格，這個單子能不能接呢？首先要明確一點，貿易商自身無法確定未來的采購價格，也不可能馬上備貨滿足工程方的遠期需求，因為資金和倉儲環(huán)節(jié)成本太高。顯然，遠期銷售價格被固化的話，勢必面臨未來采購價格上漲的風險，貿易商需要事先考慮采購價格能不能鎖定、如何鎖定的問題。如果買入保值的基差是有利的，或者基差風險遠小于預期利潤，那么就可以接受現(xiàn)貨遠期銷售訂單。否則，就不要接單。
利用期貨鎖價，是經典的套期保值應用場景，它可以讓企業(yè)贏得更多的貿易機會，且不必價格冒險。企業(yè)只需要嚴格按照套期保值的原則來操作即可，不賭行情，不留敞口，期貨動作始終與現(xiàn)貨動作保持同步。企業(yè)既然愿意達成貿易，有利可圖，就完全沒有必要把一個確定性的預期利潤變得不確定。
需要注意的是，無論發(fā)生什么，在鎖價期間，期貨不能單方面平倉，既不能止盈，也不能止損，除非現(xiàn)貨動作也提前完成。一旦期貨平倉，沒有了對沖機制，現(xiàn)貨風險敞口就重新被打開，確定性的貿易利潤變成了現(xiàn)貨價格投機，這不僅違背套保原則，而且還極具風險。所以，企業(yè)要做好充分的資金準備，避免因為期貨保證金不足被迫砍倉的問題。
價格變化影響企業(yè)經營利潤
鎖價是比較簡單且普遍的套保行為，操作原則清晰且具剛性，而要實現(xiàn)熨平企業(yè)經營利潤的目的，則要復雜得多，技術含量也更高。企業(yè)的經營是連續(xù)的，受各種條件制約，絕大部分情況下都存在不可消除的風險敞口，比如上游閉合的企業(yè)，生產成本相對固定，利潤幾乎就取決于市場銷售價格。企業(yè)面臨對保值對象、保值方式、保值數量和保值時機的多重抉擇，這需要對價格變化有較強的分析能力，操作原則也要比鎖價靈活。
保值以熨平經營利潤，需要搞清楚價格是如何影響企業(yè)經營利潤的，每個企業(yè)都應該根據自身的情況建模，進行具體且精確的量化分析，為風險識別和管理打下基礎，不能只停留在保值的概念和熨平利潤的示意圖層面。
市場價格對上游或者下游閉合的企業(yè)利潤的影響簡單明了，因為閉合端的成本或者銷售價格相對固定，利潤主要取決于開口端的價格波動。復雜的是中游企業(yè)，例如鋼鐵生產企業(yè)，有為維持正常生產的原材料庫存，還有半成品和待售的成材庫存，包括實物已經發(fā)生轉移但銷售價格未定的部分，市場價格波動會造成庫存的價值波動，從而影響企業(yè)的經營利潤。另外，上下游市場價格波動，會使成材銷售和原材料成本的差值發(fā)生變化，進而導致單位生產利潤變化，最終對企業(yè)經營利潤產生重大影響。
庫存價值的變化是怎樣影響企業(yè)經營利潤的？最簡單的例子是螺紋鋼代理商，俗稱市場中的“搬運工”，主要利潤來源是鋼廠給予的代理費和獎勵。在市場價格上漲的年頭，財務按照“先進先出”原則結轉的總是前期低價的庫存成本，于是貿易商持續(xù)賺錢，但實際上貿易商的代理費并沒有增加，因為鋼廠也是緊盯著市場價格對貿易商結算，以保持代理費的穩(wěn)定。所以，貿易商賺的是市場價格上漲帶來的庫存價值增加的紅利，并不是自身經營有何改善。反過來，當市場價格下跌時，鋼廠也沒有減少貿易商的代理費，貿易商的虧損來自庫存持續(xù)貶值。同理，鋼廠的庫存價值變化也會對經營利潤起到助漲助跌的作用。
市場價格變化對噸鋼生產利潤如何產生影響？在這里，不考慮采購、生產和銷售之間的時間差，而是采用同期的采購價格和銷售價格來計算生產利潤的變化，因為庫存就是時間差的結果，庫存價值變化對利潤的影響上文已經進行了闡述。
價格包括成本和利潤，在不考慮其他因素的情況下，市場價格上漲，成本和利潤同時上升；市場價格下跌，成本和利潤同時下降。螺紋鋼盤面利潤變化趨勢與螺紋鋼現(xiàn)貨價格變化趨勢高度正相關，說明影響商品生產利潤最重要的因素是商品價格本身。
此外，市場價格波動過程中，上中下游行業(yè)的利潤不會同比例和同步變化，會出現(xiàn)重新分配，這主要由上中下游各自的基本面決定，也與企業(yè)在產業(yè)鏈中的話語權有關。一般而言，集中度越高的行業(yè)，話語權越高，會對集中度低的行業(yè)的利潤進行擠壓。
對庫存價值進行保值
引起企業(yè)經營利潤波動的因素，一是庫存價值變化，二是單位生產利潤的變化，且兩者都與市場價格波動相關。那么如何保值以熨平利潤，也需要分兩塊來進行研究。
庫存價值變化由庫存數量變化和市場價格變化決定。庫存可以是正數，也可以是負數，這取決于采購進度和銷售進度孰快孰慢。大多情況下，企業(yè)先生產后銷售，長期存在一定數量的原材料庫存和成品庫存，庫存大都是正數。但是，某些以銷定產或者大量簽有遠期訂單的企業(yè)，原材料庫存就可能是負數。需要強調的是，風險管理范疇的庫存，是指價值已經確定流入但還未流出的商務庫存，可能是實物，也可能是合同。
對庫存進行保值時，庫存數量發(fā)生變化，期貨頭寸也需要隨之調整。這很容易理解，其相當于鎖價，符合套保數量匹配的原則。但是，關鍵問題不在于庫存數量的變化，而在于還有一部分不可消除的常備（靜態(tài)）庫存，其價值也會隨市場價格的變化而變化，并會實實在在引起企業(yè)經營利潤的波動。那么什么時候開始套保？什么時候平倉？
之所以提出這樣的問題，是因為對企業(yè)的常備庫存敞口來說，在進行保值和解除套保時，沒有期貨與現(xiàn)貨動作同步的條件，企業(yè)只能選擇時機對期貨開平倉。這貌似期貨投機，其實不然。期貨是不是投機，關鍵要看是熨平了現(xiàn)貨利潤，還是加大了利潤波動。
對常備庫存進行保值，應該考慮的是價格波動方向是否會對庫存價值產生威脅，不用考慮基差是否有利，因為沒有現(xiàn)貨動作。事實上，基差波動似乎總是與價格波動同向，這意味著價格有利與基差有利不可兼得，現(xiàn)貨價格如果是漲的，那么買入保值成功，但此時基差對買方不利；現(xiàn)貨價格如果是跌的，那么賣出保值成功，但此時基差對賣方不利。這種現(xiàn)象究其原因，可能是期貨價格領先現(xiàn)貨價格，提前反映了價格方向的變化，以至于企業(yè)在套保后，期貨不再有足量的波動幅度與現(xiàn)貨波動幅度匹配。
鎖價的主要目的是鎖定交易價格，這要求嚴格控制期現(xiàn)動作，且要求基差有利，至少對利潤影響不大，而庫存保值的主要目的是熨平利潤，只要期貨盈利能夠對沖部分現(xiàn)貨虧損就是成功的保值。但是，由于沒有現(xiàn)貨動作，期貨需要主動止損、止盈，這一點又與鎖價不同。
對生產利潤進行保值
庫存價值變化對企業(yè)經營利潤的影響程度，取決于企業(yè)庫存周轉率。庫存周轉率越低，影響越大；庫存周轉率越高，影響越小。一般來說，企業(yè)總是追求盡可能高的庫存周轉率，即企業(yè)的產量要遠大于庫存。所以，影響企業(yè)經營利潤更重要的因素，是單位生產利潤。
如果鋼廠預見到未來噸鋼生產利潤縮水，要對利潤進行保值，可以利用期貨同時鎖定未來鐵礦石、焦炭和鋼材的價格，即按照工藝數量配比做多鐵礦石和焦炭、空鋼材，形成閉環(huán)。
由于是對三個品種的鎖價，期貨平倉應該與各自的現(xiàn)貨動作同步，保證整個過程中所有品種都沒有敞口，這樣才是無縫的利潤保值。保值的效果，取決于各品種的鎖價效果，這又由各品種的基差變化決定。如果期貨同步平倉，不要求嚴格鎖價，那么相當于做空盤面利潤，大致上對沖現(xiàn)貨利潤下滑，也是可行的。但這樣做的話，操作起來雖然簡單，分析起來卻非常困難，因為期貨盤面利潤是市場整體價格波動趨勢、不同品種漲跌幅度和基差走勢共同作用的結果，如下圖所示：
有沒有簡單一點的辦法呢？利潤變化與價格波動高度相關，即鋼材價格上漲，噸鋼利潤擴張；鋼材價格下跌，噸鋼利潤收縮。既如此，那就只分析鋼材價格變化趨勢，單邊做空鋼材期貨就可以達到對生產利潤保值的目的。不過，要注意，由于噸鋼生產利潤只占鋼材價格的10%—30%，故期貨頭寸也只能是產量的10%—30%，這樣才能使期貨盈虧大致與現(xiàn)貨生產利潤變化相抵。這種頭寸管理辦法還有一種神奇的功效，就是利潤占價格的比值越高，利潤越豐厚，期貨開倉量就越大；利潤占價格的比值越低，利潤越微薄，期貨開倉量就越小。也就是說，保值的需求與利潤大小成正比。
還有沒有辦法對利潤套保？有的。鋼材利潤還取決于上下游各自的基本面，這意味著鋼材利潤的波動，與原材料和鋼材價格漲跌幅度不一致有關。
螺礦比和螺焦比的變化與鋼材價格漲跌沒有明確的正相關或者負相關關系，是由螺紋鋼與鐵礦石以及螺紋鋼與焦炭各自的基本面變化決定的，這些基本面因素包括供應、需求、庫存和基差等。企業(yè)如果能夠找到鋼材和原材料比值變化的線索，那么就可以按照貨值相等原則，空螺礦比或者空螺焦比，或者按照工藝數量配比同時空螺紋鋼、多鐵礦石和焦炭，來對螺紋鋼利潤進行保值，作為前兩種方式的補充或替代。只要能對沖生產利潤下滑，套利也可以是一種保值方式。
無論是哪種方式，還有兩個非常重要的問題沒解決，那就是未來的產量是無限的，套保時套多少？怎么平倉？
假設未來半年，噸鋼生產利潤從600元降到零，即平均每個月下降100元，則半年內企業(yè)損失的利潤是（100+200+……+600）×月產量。甲乙兩個企業(yè)都預見到了這一趨勢，分別采取了不同的套保策略。甲企業(yè)一個月接一個月套，并且每次只套當月的產量，六個月后停止，乙企業(yè)一次性套保半年的產量，之后逐月平倉，半年后全部平完，兩者的區(qū)別在哪里？
按甲企業(yè)的套保策略，一個月后，本應該將期貨全部平倉（嚴格來講應該每日平倉，一個月內平完），但一個月后，發(fā)現(xiàn)利潤還會下降，還需要繼續(xù)套保，于是就不必平倉了，套保頭寸繼續(xù)保留，如此繼續(xù)，直到半年后生產利潤為零，不再下降，才把期貨頭寸平倉，保值結束。于是，甲企業(yè)期貨端的利潤為600×月產量，相當于只對第6個月的產量進行了保值，其他月份的生產利潤依然是逐月下降的，并沒有得到保護。
乙企業(yè)一次性套保半年的產量，也就是把未來半年的生產利潤都鎖在了600元/噸的水平，之后按照生產進度逐月平倉，半年后全部平完，期貨端累計平倉盈虧為（100+200+……+600）×月產量，正好完全沖抵半年內現(xiàn)貨生產的全部損失。乙企業(yè)大獲成功。
假設半年后市場狀況仍然沒有得到改善，鋼材生產利潤持續(xù)為零，甲、乙企業(yè)又該怎么辦？答案是基本上沒辦法，只能硬扛，因為企業(yè)不太可能在利潤為零的情況下還去套保，做了反而可能丟掉利潤擴張的機會。但是，如果乙企業(yè)在期初一次性套保一年的產量，這絕對是大手筆。推演一下，乙企業(yè)在頭半年依然按照生產進度逐月平倉，半年后，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)貨生產利潤為零，沒有保值的必要了，于是把剩下半年（6個月）的期貨頭寸全部平倉，期貨端累計平倉利潤為（100+100+……+550+600）×月產量+600×6×月產量?？梢钥吹?，期貨端的盈利對沖了企業(yè)一年內的利潤損失。
所以，企業(yè)套多長時間的產量，就對多長時間的產量進行了保護。從理論上講，由于企業(yè)未來的生產量是無限的，套多少產量都是符合套保原則的。但實際上，套保數量會受到期貨市場交易規(guī)模及交易所限倉規(guī)定的制約。套保數量過大，一方面可能市場無法承受，另一方面還有被逼倉的風險。更為重要的是，一旦生產利潤不是縮小，而是擴大，企業(yè)就失去了利潤增幅，期貨端還會面臨很大的資金風險。
要點總結
鎖價以鎖定貿易利潤為目的，不判斷價格變化方向，但要考慮基差是否有利，要求嚴格按照套保原則來操作，期現(xiàn)同步，不允許期貨單方面止損、止盈，允許在基差有利或者極端行情下，提前完成期現(xiàn)轉換。
企業(yè)經營利潤變化主要由庫存價值變化和單位生產利潤變化引起，熨平企業(yè)經營利潤，可以從庫存價值保值和單位生產利潤保值兩個方面進行。
對庫存保值需要判斷價格波動方向，不考慮基差。對常備庫存保值，由于沒有現(xiàn)貨動作，期貨需要根據價格走勢變化及時止損、止盈。
對未來生產利潤保值，可以通過組合鎖價、單邊做空成品價格或做空成品與原材料價格比來實現(xiàn)。組合鎖價需要考慮生產利潤大小和不同品種的基差變化，操作比照鎖價原則；做空成品價格需要考慮生產利潤大小和成品價格變化趨勢，按生產進度平倉，或者視情況提前止損、止盈；做空成品與原材料價格比需要考慮上下游基本面變化，同樣要按照生產進度平倉，或者視情況提前止損、止盈。
對庫存保值，期貨頭寸不允許超過庫存數量。對生產利潤保值，期貨頭寸視市場容量、交易規(guī)則和自身風險承受能力而定。
