目前，我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行低于潛在增速，處于較長(zhǎng)的下行調(diào)整周期。多數(shù)與會(huì)專(zhuān)家認(rèn)為未來(lái)我國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，新經(jīng)濟(jì)動(dòng)能不足、消費(fèi)尤其是服務(wù)類(lèi)消費(fèi)下降較快。中美貿(mào)易戰(zhàn)對(duì)我國(guó)出口影響可控，帶來(lái)的長(zhǎng)期不確定性是更大的次生傷害。對(duì)于中美貿(mào)易爭(zhēng)端下的宏觀政策組合，專(zhuān)家建議，短期而言，貨幣政策以保持溫和通脹為首要目標(biāo)；實(shí)施穩(wěn)總量、優(yōu)結(jié)構(gòu)和增韌性的精細(xì)化積極財(cái)政政策；做好政策組合搭配。長(zhǎng)期而言，在相關(guān)領(lǐng)域深化改革，突破體制制約以充分釋放增長(zhǎng)潛力；以開(kāi)放體制應(yīng)對(duì)國(guó)際環(huán)境變化。
我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行低于潛在增速，處于較長(zhǎng)的下行調(diào)整周期
專(zhuān)家認(rèn)為，用核心CPI和PPI的綜合考量更適合反映中國(guó)全面物價(jià)水平。食品和能源受供給因素和外部因素影響大，價(jià)格波動(dòng)劇烈，核心CPI能更準(zhǔn)確反映全面物價(jià)水平變化。另外，考慮到中國(guó)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中工業(yè)部門(mén)占比遠(yuǎn)高于發(fā)達(dá)國(guó)家，核心CPI對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的覆蓋也顯得偏窄，再附加PPI，才能更完整地判斷全面物價(jià)變化。過(guò)去十年中，核心CPI、PPI與GDP、就業(yè)、企業(yè)盈利、PMI均為高度正相關(guān)關(guān)系。自2018年初以來(lái)，核心CPI與PPI持續(xù)處于下降通道。從這些指標(biāo)看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行目前低于潛在增速。
從經(jīng)濟(jì)周期視角來(lái)看，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速目前處于較長(zhǎng)的下行調(diào)整周期。我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速在改革開(kāi)放40多年中經(jīng)歷了“三起四落”，目前處在第四次、也是最長(zhǎng)下行調(diào)整階段，預(yù)計(jì)今年會(huì)進(jìn)一步走低。其中，投資增速下滑是本輪經(jīng)濟(jì)下行的主要原因。我國(guó)實(shí)際固定資產(chǎn)投資增速自2010-2011年20%左右，曾一度降至負(fù)值，目前僅回升至5%上下的相對(duì)歷史低位；民間投資增速降幅較固定資產(chǎn)投資增速降幅更大。分部門(mén)來(lái)看，基礎(chǔ)設(shè)施投資在2012-2017年間持續(xù)發(fā)力，對(duì)支撐經(jīng)濟(jì)下行壓力發(fā)揮了重要作用。隨后受累于金融去杠桿與地方隱性債務(wù)治理，基建投資增速大幅回調(diào)；以民間投資為主的制造業(yè)投資增速降幅較大，經(jīng)歷過(guò)2018年的短暫回升，今年又顯著回落；房地產(chǎn)投資從2010年中接近40%超高增速趨勢(shì)下調(diào)到2015年下半年接近零值，2016年以來(lái)該部門(mén)投資開(kāi)始復(fù)蘇，然而受各種因素拖累潛能難以充分釋放。凈出口對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)年度波動(dòng)較大。中美貿(mào)易爭(zhēng)端與外部經(jīng)濟(jì)下行，對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生明顯負(fù)面影響，并可能進(jìn)一步延伸加大。消費(fèi)在本輪經(jīng)濟(jì)調(diào)整中表現(xiàn)比較穩(wěn)健，然而消費(fèi)增速近來(lái)也在明顯放緩。
有專(zhuān)家對(duì)我國(guó)未來(lái)的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)判斷比較悲觀，認(rèn)為下行壓力較大，新經(jīng)濟(jì)動(dòng)能不足、消費(fèi)尤其是服務(wù)類(lèi)消費(fèi)下降較快。專(zhuān)家通過(guò)大數(shù)據(jù)分析了4億消費(fèi)者客戶(hù)，包括22萬(wàn)的自營(yíng)商戶(hù)和自營(yíng)企業(yè)，發(fā)現(xiàn)消費(fèi)增速在下降。以“6.18”促銷(xiāo)活動(dòng)為例，“6.18”拉動(dòng)網(wǎng)上零售增長(zhǎng)20%左右，這與往年相比下降顯著。也有專(zhuān)家使用移動(dòng)支付和工程機(jī)械等數(shù)據(jù)做分析，發(fā)現(xiàn)消費(fèi)尤其是服務(wù)類(lèi)消費(fèi)下降較快。經(jīng)濟(jì)下行期通常伴隨著消費(fèi)或者總需求的大幅度調(diào)整，同時(shí)以信息傳輸軟件、信息技術(shù)服務(wù)業(yè)等為代表的新經(jīng)濟(jì)增速回落，經(jīng)濟(jì)下行壓力明顯。
需要關(guān)注未來(lái)或會(huì)頻頻爆發(fā)的黑天鵝事件。這是因?yàn)樵谖磥?lái)很長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)，大量民營(yíng)企業(yè)要重新修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表，影子銀行需要系統(tǒng)性地清理資產(chǎn)負(fù)債表。在清理整頓的過(guò)程中，可能會(huì)不斷地爆發(fā)出各種各樣的金融風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)總需求產(chǎn)生非常強(qiáng)烈的緊縮性影響。
中美貿(mào)易爭(zhēng)端長(zhǎng)期不確定性是更大的次生傷害
在全球范圍內(nèi)，我國(guó)出口競(jìng)爭(zhēng)力沒(méi)有受到貿(mào)易戰(zhàn)的明顯損傷。貿(mào)易戰(zhàn)爆發(fā)之后，中國(guó)在美國(guó)的市場(chǎng)份額下降，但是在非美市場(chǎng)的份額上升抵消了這一影響，中國(guó)在全球市場(chǎng)上的出口份額相對(duì)長(zhǎng)期歷史均值上升，相對(duì)2018年略微下降。這是因?yàn)槿嗣駧艑?duì)一攬子匯率相對(duì)劇烈的調(diào)整，吸收了關(guān)稅戰(zhàn)的影響。盡管如此，關(guān)稅戰(zhàn)重要的副作用是加劇了全球貿(mào)易和全球工業(yè)活動(dòng)的收縮。中國(guó)、歐洲、日本、美國(guó)以及其他新興經(jīng)濟(jì)體在共同承擔(dān)這一損失。也有專(zhuān)家指出，通過(guò)對(duì)我國(guó)出口企業(yè)和商戶(hù)的調(diào)研，他們對(duì)25%的關(guān)稅承受能力較差，部分企業(yè)將東南亞國(guó)家、韓國(guó)、中國(guó)臺(tái)灣等地作為出口中轉(zhuǎn)已引起多國(guó)關(guān)注，接下來(lái)我國(guó)的出口形勢(shì)會(huì)更加嚴(yán)峻，貿(mào)易爭(zhēng)端的影響逐步釋放。
貿(mào)易爭(zhēng)端短期內(nèi)對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)造成了顯著影響，但并不主導(dǎo)資本市場(chǎng)變化的主體格局。回顧日美貿(mào)易戰(zhàn)的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，長(zhǎng)期來(lái)看貿(mào)易戰(zhàn)沒(méi)有影響資本市場(chǎng)變化的大格局，日本股市大起大落背后的主要原因是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與信貸環(huán)境的變化。但是在短時(shí)期內(nèi)，貿(mào)易戰(zhàn)對(duì)于特定行業(yè)仍帶來(lái)了顯著影響：對(duì)喪失上升潛力的行業(yè)，貿(mào)易爭(zhēng)端成為重新估值的催化劑，估值向下調(diào)整后難以恢復(fù)，如鋼鐵行業(yè)；對(duì)于有上升潛力的行業(yè)，貿(mào)易爭(zhēng)端對(duì)估值的影響也會(huì)帶來(lái)短期內(nèi)的顯著沖擊，沖擊過(guò)后的估值因行業(yè)發(fā)展有顯著差異，如汽車(chē)行業(yè)和半導(dǎo)體行業(yè)。中美貿(mào)易爭(zhēng)端也對(duì)我國(guó)特定行業(yè)估值短期內(nèi)帶來(lái)了影響，如上市公司中對(duì)美出口收入占公司收入超過(guò)20%的公司以及上市公司中電子設(shè)備相關(guān)產(chǎn)業(yè)的估值受到了一定影響。
中美貿(mào)易爭(zhēng)端帶來(lái)的長(zhǎng)期不確定性是更大的次生傷害。貿(mào)易戰(zhàn)帶來(lái)的長(zhǎng)期不確定性，一方面影響到全球供應(yīng)鏈和產(chǎn)業(yè)布局調(diào)整。美國(guó)商會(huì)的調(diào)查表示，隨著中美貿(mào)易摩擦的深化，約有三分之一美國(guó)公司已經(jīng)或正在考慮將生產(chǎn)基地轉(zhuǎn)移到海外，東南亞是他們的首選目的地。臺(tái)資、日資企業(yè)也表示計(jì)劃將大陸的產(chǎn)線(xiàn)撤回臺(tái)灣或轉(zhuǎn)移到東南亞、墨西哥等地。另一方面，這種不確定性削弱了市場(chǎng)的投資信心，使得我國(guó)的民營(yíng)企業(yè)和制造業(yè)活動(dòng)在系統(tǒng)地放慢步伐，這對(duì)于中國(guó)長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力構(gòu)成損害。
中美貿(mào)易爭(zhēng)端下的宏觀政策建議
短期來(lái)看，第一，貨幣政策以保持溫和通脹為首要目標(biāo)?？紤]到中國(guó)仍是個(gè)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)快速變化的中高速成長(zhǎng)型國(guó)家，經(jīng)濟(jì)內(nèi)部有更大幅度的相對(duì)價(jià)格調(diào)整需要，中國(guó)適應(yīng)于稍高于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體普遍采用2%的通貨膨脹目標(biāo)，比如核心CPI和PPI的加權(quán)值在2.5-3%區(qū)間的通脹，這給相對(duì)價(jià)格調(diào)整留下了更充分的空間，減少了結(jié)構(gòu)調(diào)整中的過(guò)渡期壓力。
有專(zhuān)家指出，面臨經(jīng)濟(jì)下行壓力，貨幣當(dāng)局采取了一系列措施防止信用收縮，保障了市場(chǎng)上流動(dòng)性合理充裕。銀行間市場(chǎng)利率向貸款利率的傳導(dǎo)雖然存在滯后，但過(guò)去經(jīng)驗(yàn)表明利率傳導(dǎo)會(huì)非常充分，銀行間市場(chǎng)利率從去年4月份到現(xiàn)在已經(jīng)持續(xù)下降了一年多時(shí)間，未來(lái)將會(huì)對(duì)汽車(chē)銷(xiāo)售、商品房銷(xiāo)售或者其他行業(yè)帶來(lái)積極作用，有效緩解經(jīng)濟(jì)下行壓力。也有專(zhuān)家認(rèn)為，貨幣政策執(zhí)行效果有待提升。金融市場(chǎng)面臨流動(dòng)性供給和流動(dòng)性分層問(wèn)題，體現(xiàn)在寬松的貨幣資金難以流動(dòng)到中小金融機(jī)構(gòu)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)，包商銀行事件后，中小銀行及部分非銀金融機(jī)構(gòu)負(fù)債端成本上升，金融機(jī)構(gòu)對(duì)較低信用資質(zhì)企業(yè)的融資提高了門(mén)檻。
第二，實(shí)施穩(wěn)總量、優(yōu)結(jié)構(gòu)和增韌性的精細(xì)化積極財(cái)政政策。穩(wěn)總量，落腳點(diǎn)是保持廣義信貸的穩(wěn)定增長(zhǎng)。當(dāng)前廣義政府活動(dòng)（包括一般政府支出以及地方融資平臺(tái)）的廣義信貸增量占據(jù)全社會(huì)廣義信貸增量的40-50%，成為中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的壓艙石，對(duì)此應(yīng)保持政府舉債總量的適度穩(wěn)定增長(zhǎng)。2019年專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行大幅提高，但遠(yuǎn)不足以支持基建需要，需要加大針對(duì)公益和準(zhǔn)公益類(lèi)項(xiàng)目建設(shè)的政府融資安排。上半年地方政府債和專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行前置，但是地方政府的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資難題尚未解決。債務(wù)發(fā)行前置意味著下半年資金來(lái)源空間收窄，相當(dāng)大規(guī)模的融資需求仍要尋求影子銀行業(yè)務(wù)的支持，而這種舊的融資方式與地方政府債務(wù)管理新規(guī)和資管新規(guī)難以兼容。也有與會(huì)專(zhuān)家指出減稅降費(fèi)、增支減收對(duì)地方政府財(cái)政帶來(lái)的壓力極大，單靠國(guó)有資本劃轉(zhuǎn)等方式不可持續(xù)，可能會(huì)倒逼地方政府再度回到增加土地、房地產(chǎn)以及非稅收入的道路上。優(yōu)結(jié)構(gòu)需要鼓勵(lì)消費(fèi)，增加消費(fèi)者補(bǔ)貼，減少生產(chǎn)者補(bǔ)貼，這有助于提升資源配置效率；增韌性需要盡快出臺(tái)地方政府隱性債務(wù)綜合治理方案，政府要?jiǎng)澢逭褪袌?chǎng)邊界，多管齊下處理地方政府隱性債務(wù)存量。
第三，做好政策組合搭配。一項(xiàng)政策的實(shí)施往往帶有負(fù)面影響，良好的政策組合有利于形成政策合力，抵消其負(fù)面影響，防止政策出現(xiàn)共振。例如美國(guó)在金融危機(jī)之后，實(shí)施極度寬松的貨幣政策，同時(shí)加強(qiáng)了宏觀審慎和微觀審慎監(jiān)管，通過(guò)強(qiáng)監(jiān)管的方式來(lái)避免可能形成的資產(chǎn)泡沫和過(guò)快增長(zhǎng)。
長(zhǎng)期來(lái)看，第一，在相關(guān)領(lǐng)域深化改革，突破體制制約以充分釋放增長(zhǎng)潛力。一是行政壟斷供地不利房地產(chǎn)投資。二是嚴(yán)控大城市政策取向抑制投資。我國(guó)城市化政策長(zhǎng)期秉持嚴(yán)控大城市方針，城市發(fā)展規(guī)劃一般會(huì)低估未來(lái)人口增長(zhǎng)規(guī)模。規(guī)劃人口低估伴隨大城市基礎(chǔ)設(shè)施和社會(huì)服務(wù)投資相對(duì)不足，加劇了公共設(shè)施和服務(wù)供不應(yīng)求的矛盾和“大城市病”。三是不同類(lèi)企業(yè)的區(qū)別待遇不利于投資?？傮w投資效率較高的民營(yíng)企業(yè)在投資準(zhǔn)入方面仍面臨較多行政管制，對(duì)民企的產(chǎn)權(quán)保護(hù)也有待加強(qiáng)。
第二，以開(kāi)放體制應(yīng)對(duì)國(guó)際環(huán)境變化。一是降低進(jìn)口關(guān)稅，避免有效進(jìn)口稅率上升。這有利于我國(guó)增加世界其他地區(qū)的進(jìn)口，減少進(jìn)口品價(jià)格上升對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響；增強(qiáng)其他地區(qū)的企業(yè)相對(duì)美國(guó)企業(yè)對(duì)中國(guó)出口的競(jìng)爭(zhēng)力，刺激美國(guó)企業(yè)勸說(shuō)美國(guó)政府避免貿(mào)易戰(zhàn)；保持較低的進(jìn)口有效稅率水平是我國(guó)堅(jiān)持對(duì)外開(kāi)放策略的具體體現(xiàn)，顯示了中國(guó)繼續(xù)對(duì)外開(kāi)放的姿態(tài)。二是堅(jiān)持在多邊框架內(nèi)解決國(guó)際爭(zhēng)端，積極參與包括CPTPP在內(nèi)的區(qū)域經(jīng)濟(jì)合作機(jī)制，積極推動(dòng)WTO改革。三是加強(qiáng)我國(guó)中高端服務(wù)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。這需要平等對(duì)待我國(guó)制造業(yè)和服務(wù)業(yè)，需要對(duì)國(guó)內(nèi)和國(guó)外兩個(gè)市場(chǎng)開(kāi)放，需要降低中高端服務(wù)業(yè)的市場(chǎng)準(zhǔn)入門(mén)檻，需要在建立公平市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境、完善監(jiān)管措施方面做出改革。
