上周重啟公開市場操作后，2月25日，央行繼續(xù)開展400億元的逆回購操作，當(dāng)日無逆回購到期，實現(xiàn)凈投放400億元，另據(jù)Wind數(shù)據(jù)，本周還有600億元的逆回購到期。

　　貨幣市場月末效應(yīng)又來，頗具代表性的Shibor（上海銀行間同業(yè)拆放利率）和銀存間質(zhì)押式回購利率出現(xiàn)回升。中國民生銀行首席研究員溫彬?qū)Φ谝回斀?jīng)表示，近期流動性主要受貨幣派生放緩、地方債發(fā)行增多、月末監(jiān)管效應(yīng)等因素影響，總體處于“緊平衡”狀態(tài)下，短端利率壓力小幅回升。

　　關(guān)于貨幣政策，業(yè)內(nèi)普遍認為，貨幣政策有進一步寬松空間，尤其是央行公布四季度貨幣政策執(zhí)行報告后，去掉了關(guān)于貨幣政策“中性”和“把好貨幣供給總閘門”的表述，中信證券固收首席分析師明明對記者稱，接下來降息和擴表皆有可能，當(dāng)然也或有新工具的出現(xiàn)。

　　資金面月末效應(yīng)凸顯

　　臨近月末，貨幣市場顯現(xiàn)短期擾動。2月25日，Shibor多數(shù)上行，延續(xù)近日短升長降格局。其中，隔夜、1周和2周期限的Shibor分別上漲17.4bp、5.8bp和11bp；3個月Shibor微漲至2.7520%，6個月和9個月和1年期限的Shibor分別下行0.4bp、0.2bp和0.4bp。

　　事實上，自去年下半年以來，在流動性環(huán)境整體寬松下，每逢月末資金利率總出現(xiàn)上行，市場流動性分層也時有發(fā)生。明明告訴記者，這種周期性緊張并非是受流動性總量影響，而是因為以銀行為主導(dǎo)的金融機構(gòu)融出意愿不足，背后最大的因素則是監(jiān)管考核。

　　據(jù)了解，目前針對銀行主要有兩大監(jiān)管體系，一是銀監(jiān)會的《銀行風(fēng)險監(jiān)管核心指標》和監(jiān)管級“CAMELS+”體系，二是央行的MPA（宏觀審慎評估體系）考核。明明分析稱，在兩類監(jiān)管體系諸多指標當(dāng)中，對流動性影響最大的是流動性風(fēng)險指標和MPA的宏觀審慎資本充足率，前者按月報送、時點考核，后者按季報送、時點考核，所以對流動性產(chǎn)生的影響主要集中在月末和季末。

　　公開市場方面，上周央行重啟逆回購操作，2月20日開展了200億元的7天期逆回購，因當(dāng)日無逆回購到期，實現(xiàn)全部凈投放，這距離上次央行開展公開市場操作過了10個工作日。之后，央行又于2月22日開展了400億元逆回購操作，實現(xiàn)凈投放400億元。

　　值得注意的是，除了開展逆回購操作外，央行還于2月21日發(fā)放抵押補充貸款（PSL）719億元，用以對沖稅期高峰、中央國庫現(xiàn)金管理到期等因素。業(yè)內(nèi)人士分析稱，春節(jié)央行適時重啟公開市場資金投放，來應(yīng)對企業(yè)繳稅和政府債券發(fā)行等影響，表明其呵護流動性的態(tài)度。

　　整體來看，2月中上旬流動性處于較為充裕的水平，前期央行流動性投放效應(yīng)顯現(xiàn)，短期春節(jié)過后資金面平穩(wěn)。貨幣市場利率大體呈現(xiàn)下行趨勢，銀行間市場、債券市場、票據(jù)市場等市場利率皆出現(xiàn)不同程度的下行，同時，債券市場漲跌互現(xiàn)。

　　1周Shibor由2月1日的2.72%下行至月中的2.35%，DR007（銀行間7天質(zhì)押式回購利率）再度出現(xiàn)與OMO（公開市場操作）利率倒掛現(xiàn)象。華泰策略團隊曾巖等人分析稱，寬松的流動性環(huán)境亦為市場春季躁動形成助力，10年期國債收益率下行明顯，對A股估值修復(fù)形成利好。

　　但由于節(jié)后一周央行通過逆回購和MLF到期凈回籠流動性10635億元，且未作任何對沖，流動性總量已有所下降，這在公開市場業(yè)務(wù)交易公告的表述上有所體現(xiàn)。央行公告由之前的“銀行體系流動性總量處于較高水平”轉(zhuǎn)為近期的“銀行體系流動性處于合理充裕水平”。

　　另據(jù)Wind數(shù)據(jù)，本周公開市場將有600億元央行逆回購到期，分別是2月27日和3月1日到期200億元和400億元。地方債方面，本周約有1665億元地方債發(fā)行，節(jié)奏緊湊。因此從量上分析，考慮到逆回購到期及地方債發(fā)行增多等因素，央行可能會繼續(xù)展開適時適量的逆回購操作，削峰填谷平抑短期流動性波動。

　　不過總體而言，近期流動性供求擾動因素有限。2018年央行通過降準等措施實現(xiàn)的長期資金投放已在銀行間形成充裕的流動性，DR007緊貼7天逆回購利率2.55%低位運行，并時有突破，銀行超儲率亦有所提高，資金利率下行正逐漸傳導(dǎo)至信貸市場。另外，通常來說，春節(jié)后一兩個月是傳統(tǒng)的資金寬松時期，再加上適時合理的流動性投放，多位券商分析師預(yù)計，資金面大概率保持偏寬松狀態(tài)。

　　貨幣政策仍有較大空間

　　自1月金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)公布以來，超出市場預(yù)期的四萬億天量社融引發(fā)熱議，但市場認為，社會融資規(guī)模和廣義貨幣的合理增長體現(xiàn)了逆周期調(diào)節(jié)的要求，是前期貨幣政策效果的集中體現(xiàn)。

　　數(shù)據(jù)顯示，2019年1月社會融資規(guī)模增量為4.64萬億元，比上年同期多1.56萬億元。1月末，社會融資規(guī)模存量為205.08萬億元，同比增長10.4%，增速比上月末高0.7個百分點，比上年同期低2.3個百分點。

　　關(guān)于社融新增規(guī)模較多的原因，央行調(diào)查統(tǒng)計司司長兼新聞發(fā)言人阮健弘分析，1月社融增速明顯回升顯示出金融對實體經(jīng)濟的支持力度加大，是貨幣政策效果逐漸顯現(xiàn)的結(jié)果。

　　回顧2018年，自二季度以來，每個季度央行流動性投放均超1萬億，累計實現(xiàn)超4萬億元的資金投放。與此同時，央行數(shù)量工具的使用也轉(zhuǎn)向長期流動性投放，二季度以來通過降準釋放的資金占總釋放量的80%以上，逆回購和MLF投放占比有所降低。

　　另外從貨幣政策的特征來看，央行出臺的結(jié)構(gòu)性政策較多，主要包括定向降準、擴大合格擔(dān)保品范圍、創(chuàng)設(shè)TMLF工具、創(chuàng)設(shè)CBS（央行票據(jù)互換）等，其目標多為刺激銀行信貸，從而定向滴灌小微、民營企業(yè)的貸款融資。

　　值得注意的是，近日發(fā)布的2018年四季度貨幣政策執(zhí)行報告中，去掉了關(guān)于貨幣政策“中性”和“把好貨幣供給總閘門”的表述，更加強調(diào)逆周期調(diào)節(jié)和結(jié)構(gòu)性貨幣政策緩解小微、民營企業(yè)融資問題。明明分析，“中性”和“閘門”的消失，往往意味著邊際寬松的貨幣政策。在全球增速放緩，未來不確定性增加的背景下，去杠桿的節(jié)奏和力度存在進一步放緩的可能，預(yù)計未來貨幣政策仍有邊際寬松的空間。

　　“繼續(xù)實施穩(wěn)健的貨幣政策，并不意味著貨幣條件維持不變，而是要根據(jù)形勢發(fā)展變化動態(tài)優(yōu)化和逆周期調(diào)節(jié)，適度熨平經(jīng)濟的周期波動，在上行期防止經(jīng)濟過熱和通貨膨脹，在下行期對抗經(jīng)濟衰退和通貨緊縮?！?/p>

　　對此，明明預(yù)計，未來降息和擴表皆有可能。降息方面，方式可能有很多種，更大概率是調(diào)整OMO政策利率，其他還包括創(chuàng)新工具并給予利率優(yōu)惠等；擴表方面，當(dāng)前貨幣政策傳導(dǎo)機制仍受到阻滯，可以動用價格工具，也可以選擇進行主動擴表，亦不排除有新工具的出現(xiàn)。