今年以來，人民銀行貨幣政策操作具有鮮明的“逆周期調(diào)節(jié)”特征。在穩(wěn)增長(zhǎng)政策的推動(dòng)下，2019年一季度的國內(nèi)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)了短暫企穩(wěn)，包括工業(yè)生產(chǎn)和需求端的凈出口大幅反彈；固定資產(chǎn)投資和消費(fèi)均出現(xiàn)不同程度的改善，但其成本是相關(guān)部門的杠桿率有所“抬頭”。決策層定調(diào)繼續(xù)堅(jiān)持結(jié)構(gòu)性去杠桿；人民銀行在2019年一季度工作例會(huì)上重提“把好貨幣供給總閘門”，同時(shí)保持流動(dòng)性的合理充裕，對(duì)貨幣政策進(jìn)行了邊際微調(diào)。
在上述政策的推動(dòng)下，國內(nèi)宏觀金融環(huán)境保持了穩(wěn)健格局，金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度也在不斷加強(qiáng)。貨幣市場(chǎng)利率在年初以來保持平穩(wěn)，波動(dòng)水平顯著低于去年同期。在人民銀行著力疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的情形下，一季度的貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資總量增速大幅回升。
加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)作用
國內(nèi)經(jīng)濟(jì)在2019年一季度的短期企穩(wěn)未能得到延續(xù)，4月份以來的宏觀數(shù)據(jù)普遍不及預(yù)期：一是受需求端整體走弱和2018年高基數(shù)的影響，工業(yè)增加值增速有所回落。二是在工業(yè)企業(yè)利潤增速大幅下滑和出口增速下滑帶動(dòng)相關(guān)制造業(yè)走弱的背景下，制造業(yè)投資增速大幅回落，進(jìn)而拖累固定資產(chǎn)投資增速整體放緩。三是汽車消費(fèi)負(fù)增長(zhǎng)，再加上商品房銷售面積在前期的連續(xù)負(fù)增長(zhǎng)壓制下游家電、家具等相關(guān)消費(fèi)，帶動(dòng)消費(fèi)增速再探新低。與此相對(duì)應(yīng)，受房地產(chǎn)建安投資增速在2019年以來轉(zhuǎn)正和2018年土地購置面積高增的滯后影響，房地產(chǎn)投資延續(xù)了較高增長(zhǎng)水平。
對(duì)于二季度的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況，筆者認(rèn)為，一是房地產(chǎn)投資的高增長(zhǎng)在短期仍將延續(xù)：商品房銷售面積同比負(fù)增長(zhǎng)收斂、銷售額增速回升意味著房地產(chǎn)市場(chǎng)在短期延續(xù)回暖趨勢(shì)，加之商品房待售面積增速降至近年低位，房地產(chǎn)新開工施工面積增速在2019年以來快速反彈，將從建安投資的角度對(duì)房地產(chǎn)投資的較高增長(zhǎng)形成支撐。但房地產(chǎn)土地購置面積連續(xù)數(shù)月的大幅下滑，可能對(duì)下半年和明年的房地產(chǎn)投資增速形成牽制。
二是制造業(yè)投資增速低位波動(dòng)：工業(yè)企業(yè)利潤增速大幅下滑導(dǎo)致制造業(yè)投資中樞顯著下移，雖然3月份企業(yè)利潤增速下滑幅度有所收斂，同時(shí)不斷加碼的減稅降費(fèi)也將對(duì)利潤形成部分支撐，但外部不確定性可能大幅降低出口制造業(yè)的相關(guān)投資。為此，制造業(yè)投資在短期較難出現(xiàn)趨勢(shì)性反彈。
三是消費(fèi)增速的波動(dòng)雖然較小，但自2011年以來一直處于下行趨勢(shì)，短期難言趨勢(shì)性改觀。
四是凈出口對(duì)一季度GDP的貢獻(xiàn)率飆升至22.8%，顯著高于去年同期的-9.1%。但是在外部不確定因素增加和全球經(jīng)濟(jì)下行壓力加大的背景下，需要關(guān)注凈出口對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的擾動(dòng)。
雖然人民銀行在一季度工作例會(huì)中重提“把好貨幣供給總閘門”，但綜上分析，考慮到二季度經(jīng)濟(jì)運(yùn)行面臨的壓力，以及外部因素增加帶來的不確定性，貨幣政策會(huì)加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)的作用：在整體穩(wěn)健的基礎(chǔ)上，加大定向?qū)捤傻牧Χ?。其中，穩(wěn)健包含兩層含義：一是體現(xiàn)為金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度。要求廣義貨幣供應(yīng)量（M2）與GDP名義增速相匹配，一方面要繼續(xù)疏通貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制，避免資金在金融體系內(nèi)空轉(zhuǎn)；另一方面要在結(jié)構(gòu)性去杠桿的背景下，把好貨幣供給總閘門，避免M2增速虛高。
二是金融穩(wěn)定。以缺口形式表達(dá)的高頻金融形勢(shì)指數(shù)（由短期利率、匯率、股價(jià)、房?jī)r(jià)和大宗商品價(jià)格等指標(biāo)構(gòu)建），自2019年以來一直處于0至0.5的區(qū)間內(nèi)波動(dòng)，說明國內(nèi)宏觀金融形勢(shì)整體穩(wěn)定且略偏寬松。二季度應(yīng)繼續(xù)跟蹤高頻金融形勢(shì)指數(shù)，并根據(jù)其波動(dòng)幅度做出相應(yīng)的政策調(diào)整。
兩因素決定定向?qū)捤?/strong>
貨幣政策定向?qū)捤墒怯蓛蓚€(gè)因素共同所決定的，第一個(gè)因素是由供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和金融供給側(cè)改革決定的。當(dāng)前供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重心從“去產(chǎn)能、去庫存”轉(zhuǎn)向“補(bǔ)短板”?！把a(bǔ)短板”主要指加大基礎(chǔ)設(shè)施相關(guān)領(lǐng)域的補(bǔ)短板力度，需要說明的是基建的“補(bǔ)短板”已不僅僅局限于“鐵公基”等項(xiàng)目，而是包括支持國家城市群和經(jīng)濟(jì)帶建設(shè)、完善城鄉(xiāng)公共設(shè)施服務(wù)、推進(jìn)污染防治和精準(zhǔn)脫貧在內(nèi)的諸多領(lǐng)域建設(shè)。為此，深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革離不開需求端的配合，通過定向?qū)捤膳浜匣ㄍ顿Y成為“補(bǔ)短板”的有效保障。今年以來，為了支持基建投資，無論財(cái)政預(yù)算內(nèi)資金或是地方專項(xiàng)債的發(fā)行，均顯著高于去年同期水平，但基建投資增速卻相對(duì)緩慢，一個(gè)潛在原因是在地方政府嚴(yán)控隱性負(fù)債的條件下，其他配套資金到位趨緩。此時(shí)，貨幣政策可考慮通過定向?qū)捤桑哟髮?duì)基建相關(guān)領(lǐng)域投向的貸款支持和資金引導(dǎo)，進(jìn)而拉動(dòng)基建投資的反彈。
此外，加大金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度是金融供給側(cè)改革的一個(gè)核心問題，我國銀行業(yè)的同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)較為嚴(yán)重，多層次銀行體系尚未形成，金融對(duì)于小微、民營、“三農(nóng)”等企業(yè)的支持仍存在較大缺口。為此，人民銀行在近年通過創(chuàng)新結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，加大了對(duì)相關(guān)企業(yè)的金融支持力度，并以此作為疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制和“寬信用”的主要突破口。
在具體的貨幣政策操作上，主要包括定向降準(zhǔn)、定向中期借貸便利、加強(qiáng)宏觀審慎在引導(dǎo)信貸支持民營和小微企業(yè)的作用和調(diào)整普惠金融小微企業(yè)貸款考核口徑等等。進(jìn)入2019年的后三個(gè)季度，人民銀行會(huì)繼續(xù)通過“增信”或“定向調(diào)控”等方式加大對(duì)小微、民營等企業(yè)的支持力度。其中，“增信”既包含不斷擴(kuò)展相關(guān)抵押品的范圍，也可能間接為融資方提供相關(guān)擔(dān)保?！岸ㄏ蛘{(diào)控”可能涵蓋定向降準(zhǔn)、定向中期借貸便利及相關(guān)利率等。
第二個(gè)因素是國內(nèi)宏觀部門的杠桿結(jié)構(gòu)為定向?qū)捤商峁┝苏呖臻g。次貸危機(jī)以來，國內(nèi)宏觀調(diào)控通常在穩(wěn)增長(zhǎng)和防風(fēng)險(xiǎn)（控制杠桿率過快上升）之間進(jìn)行權(quán)衡。當(dāng)前穩(wěn)增長(zhǎng)政策同樣受制于杠桿問題的制約，近些年居民部門杠桿率的過快增長(zhǎng)以及房地產(chǎn)企業(yè)高企的杠桿水平，極大地限制了居民部門和房地產(chǎn)企業(yè)通過進(jìn)一步加杠桿拉動(dòng)房地產(chǎn)投資的空間。地方政府的隱性債務(wù)問題也對(duì)地方基建投資造成拖累。
但是，當(dāng)前國內(nèi)宏觀杠桿結(jié)構(gòu)仍然存在進(jìn)一步優(yōu)化甚至提升的余地。一方面，政府部門的顯性債務(wù)水平目前依然處于較低水平，這為由政府主導(dǎo)的基建投資提供了政策空間。政府部門加杠桿將主要通過中央政府加杠桿和地方政府隱性債務(wù)的顯性化來得以實(shí)現(xiàn)。其中，在對(duì)地方政府隱性債務(wù)進(jìn)行約束的同時(shí)，應(yīng)適度提高其一般債務(wù)和專項(xiàng)債務(wù)的限額，保持地方政府投資支出的穩(wěn)健性。另一方面，雖然國內(nèi)企業(yè)部門的杠桿率一直處于較高的水平，但高杠桿的貢獻(xiàn)者主要為國有企業(yè)，私營企業(yè)部門的杠桿率僅為53%左右（中國社科院資產(chǎn)負(fù)債研究中心數(shù)據(jù)），在銀行主導(dǎo)制的國家中處于相對(duì)較低水平，這為貨幣政策定向支持小微、民營等企業(yè)提供了政策空間。
需要說明的是，貨幣政策在需求端加大定向?qū)捤傻牧Χ?，其目?biāo)不僅僅是為了解決短期的穩(wěn)增長(zhǎng)問題，更是為了配合供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的深入推進(jìn)：一是在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)期，發(fā)揮逆周期調(diào)節(jié)的作用，為“供給側(cè)改革”營造穩(wěn)定的增長(zhǎng)環(huán)境和適宜的貨幣金融環(huán)境。二是進(jìn)一步落實(shí)供給側(cè)改革，通過加大基建投資實(shí)現(xiàn)供給側(cè)改革中相關(guān)領(lǐng)域的“補(bǔ)短板”；通過定向支持小微和民營企業(yè)，加大對(duì)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展薄弱環(huán)節(jié)的支持力度等等。
（作者為中國社科院金融研究所貨幣研究室主任）
