今年以來(lái),人民銀行貨幣政策操作具有鮮明的“逆周期調(diào)節(jié)”特征。在穩(wěn)增長(zhǎng)政策的推動(dòng)下,2019年一季度的國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)了短暫企穩(wěn),包括工業(yè)生產(chǎn)和需求端的凈出口大幅反彈;固定資產(chǎn)投資和消費(fèi)均出現(xiàn)不同程度的改善,但其成本是相關(guān)部門的杠桿率有所“抬頭”。決策層定調(diào)繼續(xù)堅(jiān)持結(jié)構(gòu)性去杠桿;人民銀行在2019年一季度工作例會(huì)上重提“把好貨幣供給總閘門”,同時(shí)保持流動(dòng)性的合理充裕,對(duì)貨幣政策進(jìn)行了邊際微調(diào)。
在上述政策的推動(dòng)下,國(guó)內(nèi)宏觀金融環(huán)境保持了穩(wěn)健格局,金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度也在不斷加強(qiáng)。貨幣市場(chǎng)利率在年初以來(lái)保持平穩(wěn),波動(dòng)水平顯著低于去年同期。在人民銀行著力疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的情形下,一季度的貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資總量增速大幅回升。
加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)作用
國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)在2019年一季度的短期企穩(wěn)未能得到延續(xù),4月份以來(lái)的宏觀數(shù)據(jù)普遍不及預(yù)期:一是受需求端整體走弱和2018年高基數(shù)的影響,工業(yè)增加值增速有所回落。二是在工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速大幅下滑和出口增速下滑帶動(dòng)相關(guān)制造業(yè)走弱的背景下,制造業(yè)投資增速大幅回落,進(jìn)而拖累固定資產(chǎn)投資增速整體放緩。三是汽車消費(fèi)負(fù)增長(zhǎng),再加上商品房銷售面積在前期的連續(xù)負(fù)增長(zhǎng)壓制下游家電、家具等相關(guān)消費(fèi),帶動(dòng)消費(fèi)增速再探新低。與此相對(duì)應(yīng),受房地產(chǎn)建安投資增速在2019年以來(lái)轉(zhuǎn)正和2018年土地購(gòu)置面積高增的滯后影響,房地產(chǎn)投資延續(xù)了較高增長(zhǎng)水平。
對(duì)于二季度的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況,筆者認(rèn)為,一是房地產(chǎn)投資的高增長(zhǎng)在短期仍將延續(xù):商品房銷售面積同比負(fù)增長(zhǎng)收斂、銷售額增速回升意味著房地產(chǎn)市場(chǎng)在短期延續(xù)回暖趨勢(shì),加之商品房待售面積增速降至近年低位,房地產(chǎn)新開工施工面積增速在2019年以來(lái)快速反彈,將從建安投資的角度對(duì)房地產(chǎn)投資的較高增長(zhǎng)形成支撐。但房地產(chǎn)土地購(gòu)置面積連續(xù)數(shù)月的大幅下滑,可能對(duì)下半年和明年的房地產(chǎn)投資增速形成牽制。
二是制造業(yè)投資增速低位波動(dòng):工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速大幅下滑導(dǎo)致制造業(yè)投資中樞顯著下移,雖然3月份企業(yè)利潤(rùn)增速下滑幅度有所收斂,同時(shí)不斷加碼的減稅降費(fèi)也將對(duì)利潤(rùn)形成部分支撐,但外部不確定性可能大幅降低出口制造業(yè)的相關(guān)投資。為此,制造業(yè)投資在短期較難出現(xiàn)趨勢(shì)性反彈。
三是消費(fèi)增速的波動(dòng)雖然較小,但自2011年以來(lái)一直處于下行趨勢(shì),短期難言趨勢(shì)性改觀。
四是凈出口對(duì)一季度GDP的貢獻(xiàn)率飆升至22.8%,顯著高于去年同期的-9.1%。但是在外部不確定因素增加和全球經(jīng)濟(jì)下行壓力加大的背景下,需要關(guān)注凈出口對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的擾動(dòng)。
雖然人民銀行在一季度工作例會(huì)中重提“把好貨幣供給總閘門”,但綜上分析,考慮到二季度經(jīng)濟(jì)運(yùn)行面臨的壓力,以及外部因素增加帶來(lái)的不確定性,貨幣政策會(huì)加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)的作用:在整體穩(wěn)健的基礎(chǔ)上,加大定向?qū)捤傻牧Χ取F渲?,穩(wěn)健包含兩層含義:一是體現(xiàn)為金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度。要求廣義貨幣供應(yīng)量(M2)與GDP名義增速相匹配,一方面要繼續(xù)疏通貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制,避免資金在金融體系內(nèi)空轉(zhuǎn);另一方面要在結(jié)構(gòu)性去杠桿的背景下,把好貨幣供給總閘門,避免M2增速虛高。
二是金融穩(wěn)定。以缺口形式表達(dá)的高頻金融形勢(shì)指數(shù)(由短期利率、匯率、股價(jià)、房?jī)r(jià)和大宗商品價(jià)格等指標(biāo)構(gòu)建),自2019年以來(lái)一直處于0至0.5的區(qū)間內(nèi)波動(dòng),說(shuō)明國(guó)內(nèi)宏觀金融形勢(shì)整體穩(wěn)定且略偏寬松。二季度應(yīng)繼續(xù)跟蹤高頻金融形勢(shì)指數(shù),并根據(jù)其波動(dòng)幅度做出相應(yīng)的政策調(diào)整。
兩因素決定定向?qū)捤?/strong>
貨幣政策定向?qū)捤墒怯蓛蓚€(gè)因素共同所決定的,第一個(gè)因素是由供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和金融供給側(cè)改革決定的。當(dāng)前供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重心從“去產(chǎn)能、去庫(kù)存”轉(zhuǎn)向“補(bǔ)短板”?!把a(bǔ)短板”主要指加大基礎(chǔ)設(shè)施相關(guān)領(lǐng)域的補(bǔ)短板力度,需要說(shuō)明的是基建的“補(bǔ)短板”已不僅僅局限于“鐵公基”等項(xiàng)目,而是包括支持國(guó)家城市群和經(jīng)濟(jì)帶建設(shè)、完善城鄉(xiāng)公共設(shè)施服務(wù)、推進(jìn)污染防治和精準(zhǔn)脫貧在內(nèi)的諸多領(lǐng)域建設(shè)。為此,深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革離不開需求端的配合,通過(guò)定向?qū)捤膳浜匣ㄍ顿Y成為“補(bǔ)短板”的有效保障。今年以來(lái),為了支持基建投資,無(wú)論財(cái)政預(yù)算內(nèi)資金或是地方專項(xiàng)債的發(fā)行,均顯著高于去年同期水平,但基建投資增速卻相對(duì)緩慢,一個(gè)潛在原因是在地方政府嚴(yán)控隱性負(fù)債的條件下,其他配套資金到位趨緩。此時(shí),貨幣政策可考慮通過(guò)定向?qū)捤桑哟髮?duì)基建相關(guān)領(lǐng)域投向的貸款支持和資金引導(dǎo),進(jìn)而拉動(dòng)基建投資的反彈。
此外,加大金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度是金融供給側(cè)改革的一個(gè)核心問(wèn)題,我國(guó)銀行業(yè)的同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)較為嚴(yán)重,多層次銀行體系尚未形成,金融對(duì)于小微、民營(yíng)、“三農(nóng)”等企業(yè)的支持仍存在較大缺口。為此,人民銀行在近年通過(guò)創(chuàng)新結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具,加大了對(duì)相關(guān)企業(yè)的金融支持力度,并以此作為疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制和“寬信用”的主要突破口。
在具體的貨幣政策操作上,主要包括定向降準(zhǔn)、定向中期借貸便利、加強(qiáng)宏觀審慎在引導(dǎo)信貸支持民營(yíng)和小微企業(yè)的作用和調(diào)整普惠金融小微企業(yè)貸款考核口徑等等。進(jìn)入2019年的后三個(gè)季度,人民銀行會(huì)繼續(xù)通過(guò)“增信”或“定向調(diào)控”等方式加大對(duì)小微、民營(yíng)等企業(yè)的支持力度。其中,“增信”既包含不斷擴(kuò)展相關(guān)抵押品的范圍,也可能間接為融資方提供相關(guān)擔(dān)保?!岸ㄏ蛘{(diào)控”可能涵蓋定向降準(zhǔn)、定向中期借貸便利及相關(guān)利率等。
第二個(gè)因素是國(guó)內(nèi)宏觀部門的杠桿結(jié)構(gòu)為定向?qū)捤商峁┝苏呖臻g。次貸危機(jī)以來(lái),國(guó)內(nèi)宏觀調(diào)控通常在穩(wěn)增長(zhǎng)和防風(fēng)險(xiǎn)(控制杠桿率過(guò)快上升)之間進(jìn)行權(quán)衡。當(dāng)前穩(wěn)增長(zhǎng)政策同樣受制于杠桿問(wèn)題的制約,近些年居民部門杠桿率的過(guò)快增長(zhǎng)以及房地產(chǎn)企業(yè)高企的杠桿水平,極大地限制了居民部門和房地產(chǎn)企業(yè)通過(guò)進(jìn)一步加杠桿拉動(dòng)房地產(chǎn)投資的空間。地方政府的隱性債務(wù)問(wèn)題也對(duì)地方基建投資造成拖累。
但是,當(dāng)前國(guó)內(nèi)宏觀杠桿結(jié)構(gòu)仍然存在進(jìn)一步優(yōu)化甚至提升的余地。一方面,政府部門的顯性債務(wù)水平目前依然處于較低水平,這為由政府主導(dǎo)的基建投資提供了政策空間。政府部門加杠桿將主要通過(guò)中央政府加杠桿和地方政府隱性債務(wù)的顯性化來(lái)得以實(shí)現(xiàn)。其中,在對(duì)地方政府隱性債務(wù)進(jìn)行約束的同時(shí),應(yīng)適度提高其一般債務(wù)和專項(xiàng)債務(wù)的限額,保持地方政府投資支出的穩(wěn)健性。另一方面,雖然國(guó)內(nèi)企業(yè)部門的杠桿率一直處于較高的水平,但高杠桿的貢獻(xiàn)者主要為國(guó)有企業(yè),私營(yíng)企業(yè)部門的杠桿率僅為53%左右(中國(guó)社科院資產(chǎn)負(fù)債研究中心數(shù)據(jù)),在銀行主導(dǎo)制的國(guó)家中處于相對(duì)較低水平,這為貨幣政策定向支持小微、民營(yíng)等企業(yè)提供了政策空間。
需要說(shuō)明的是,貨幣政策在需求端加大定向?qū)捤傻牧Χ?,其目?biāo)不僅僅是為了解決短期的穩(wěn)增長(zhǎng)問(wèn)題,更是為了配合供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的深入推進(jìn):一是在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)期,發(fā)揮逆周期調(diào)節(jié)的作用,為“供給側(cè)改革”營(yíng)造穩(wěn)定的增長(zhǎng)環(huán)境和適宜的貨幣金融環(huán)境。二是進(jìn)一步落實(shí)供給側(cè)改革,通過(guò)加大基建投資實(shí)現(xiàn)供給側(cè)改革中相關(guān)領(lǐng)域的“補(bǔ)短板”;通過(guò)定向支持小微和民營(yíng)企業(yè),加大對(duì)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展薄弱環(huán)節(jié)的支持力度等等。
(作者為中國(guó)社科院金融研究所貨幣研究室主任)